Российские техи захватывают рынок. Часть 2

Сегодня мы продолжаем разбор российского сегмента IT с определением инвестиционной привлекательности Positive Technologies, VK и Whoosh. С начала года индекс Мосбиржи (IMOEX) вырос на 25% на стабилизации геополитической обстановки, восстановлении экономики и притоке новой ликвидности на рынок (за счет выплаты дивидендов). Акции Positive Technologies, VK и Whoosh выросли на 46%, 28% и 30% соответственно, опережая рынок. В данной статье мы разберем, с чем связана опережающая динамика акций российских техов и является ли текущий уровень цен привлекательным для покупки.

Уникальным эмитентом на российском рынке в IT сегменте является Positive Technologies. Во-первых, компания имеет первичный листинг на Московской бирже и торгуется не в виде депозитарных расписок. Во-вторых, Positive Technologies занимается предоставлением готовых решений и продуктов в секторе кибербезопасности. Основным продуктом Positive Technologies является программное обеспечение (реализация лицензий), которое приносит более 89% выручки. Вторым сегментом в выручке являются услуги в области информационной безопасности (консультирование), составляющие около 8% выручки. Продуктовая линейка Positive Technologies представлена 16 решениями. MaxPatrol SIEM генерирует около 29% выручки. По функционалу решение дает полную видимость IT-инфраструктуры и выявляет инциденты информационной безопасности. MaxPatrol 8 приносит около 13% дохода. Решение позволяет получать объективную оценку состояния защищенности IТ-инфраструктуры. Positive Technologies продолжает расширять портфель продуктов по обеспечению кибербезопасности, обеспечивая диверсификацию дохода компании.

Финансовые показатели Positive Technologies демонстрируют впечатляющие темпы роста: как выручки, так и EBITDA. Positive Technologies является одним из главных бенефициаров ухода зарубежных вендоров, занимая нишу кибербезопасности.

Выручка, EBITDA, в млн руб. и рентабельность по EBITDA Positive Technologies

В Q1 2023 г. EBITDA Positive Technologies впервые за 2 года стала отрицательной, однако это связано с краткосрочно повышенными расходами на маркетинг и разработку. Результаты первого квартала не являются показательными из-за единовременных факторов, высокой базы марта 2022 г. и сезонности бизнеса. По форвардным мультипликаторам стоимости бизнеса Positive Technologies стоит недорого относительно компаний-аналогов (17,5x EV/EBITDA и 8,0x P/S на момент публикации отчетности против форвардных ~9,0x EV/EBITDA и ~4,5x P/S по итогам 2023 г.).

Мультипликаторы стоимости бизнеса Positive Technologies

Внешними драйверами, поддерживающими бизнес, являются высокий спрос на услуги кибербезопасности с момента начала СВО, указ Президента РФ № 250 (о запрете на использование средств защиты информации из недружественных государств), запрос на автоматизацию и большая готовность сектора кибербезопасности к импортозамещению (по сравнению с сектором IT). Внутренними драйверами бизнеса Positive Technologies являются возможность быстрой доставки результата в критических ситуациях, а также широкая и постоянно расширяющаяся линейка продуктов. Стратегия компании предполагает активную экспансию на рынки дружественных стран (Латинская Америка, Ближний Восток, Азия и Африка), так как в мире мало центров кибербезопасности, а спрос на продукты сектора продолжает расти. Драйвером роста на внутреннем рынке может стать государственное стимулирование перехода российской промышленности на отечественный софт – о необходимости ускорения процесса заявлял глава правительства на ЦИПР 2023 (конференция "Цифровая индустрия промышленной России").

Также Positive Technologies, нетипично для развивающихся IT компаний, выплачивает дивиденды. Компания озвучивает планы по изменению дивидендной политики с выплатой до 100% от NIC (чистая прибыль за вычетом капитальных расходов) по МСФО. В настоящий момент мы считаем, что Positive Technologies является наиболее инвестиционно интересным эмитентом среди российских IT компаний, так как Positive Technologies одновременно демонстрирует высокие темпы роста, сохраняя отрицательный чистый долг, и выплачивает дивиденды.

Еще одним бенефициаром ухода западных компаний является VK, в портфель активов которого входят социальные сети Вконтакте, Одноклассники, Mail почта, контентный сервис Дзен, образовательные проекты (Skillbox) и другие направления.

Выручка, EBITDA, в млн руб. и рентабельность по EBITDA VK

Основным драйвером выручки является онлайн-реклама в социальных сетях и контентных сервисах, которая в Q1 2023 г. составляет 60% доходов VK и выросла на 67% (г/г). Это произошло благодаря консолидации Дзена и уходу западных площадок. Также компания демонстрирует органический рост за счет привлечения новой аудитории на платформу: в Q1 2023 г. средняя дневная аудитория сервиса VK выросла на 17% г/г и составила 76 млн пользователей.

Сейчас компания развивает экосистему, ядром которой является социальная сеть ВКонтакте. VK пытается извлечь пользу из синергии собственных решений и замкнуть клиентов внутри контура собственных сервисов. В апреле 2023 г. государство выделило 60 млрд руб. из ФНБ для покупки облигаций VK, которые будут потрачены на реализацию стратегии.

Мультипликатор стоимости бизнеса P/S VK

По мультипликаторам стоимости бизнеса VK оценивается в одну годовую выручку, что дешево относительно компаний-аналогов и исторической оценки (3-5x P/S в 2018-2021 гг.). Это связано со слабой рентабельностью и низкими темпами роста выручки на фоне активных инвестиций в рост сервиса, новый контент и наем персонала. Ядро бизнеса в виде онлайн-рекламы продолжает генерировать все больше выручки (особенно с продажей игрового сегмента), и VK становится более похожим на бизнес-модель Яндекса с рекламной базой и сторонними сервисами. Впрочем, VK имеет потенциал для дальнейшего роста за счет государственных инвестиций и низкой конкуренции на рынке. Кроме того, апсайд в VK сохраняется благодаря ожидаемой редомициляции (одобрена советом директоров) и представлении новой стратегии развития.

Единственным IPO на Московской бирже в кризисном 2022 г. было размещение акций Whoosh – лидера в развитии отрасли кикшеринга в России и СНГ. Компания занимает долю 51% в общем объеме поездок (55,5 млн поездок) и 39% в общем парке самокатов (82 тыс. самокатов) на конец 2022 г. География работы сервиса значительно расширяется с присутствием в 50 городах. Whoosh оперирует на быстро развивающемся рынке микромобильности, демонстрирующем внушительный рост в связи с растущей потребностью городского населения. На конец 2022 г. объем российского рынка составляет 13,3 млрд руб., и за 4 года рынок вырастет в 7,2 раза до 96 млрд руб., по ожиданиям аналитиков.

Ключевые операционные показатели Whoosh в 2019-2022 гг.

Операционные показатели Whoosh демонстрируют кратный рост. Выручка Whoosh на конец 2022 г. составляет 6,4 млрд руб. с потенциалом роста до ~50 млрд руб. к 2026 г. при условии сохранения текущего регулирования в отрасли. Whoosh обеспечивает стабильно высокую рентабельность по EBITDA с 2019 г. благодаря эффективной юнит-экономике.

Выручка, EBITDA, в млн руб. и рентабельность по EBITDA Whoosh

Впрочем, сервисы кикшеринга имеют значительную амортизацию (около 16% от выручки) из-за быстрой изнашиваемости самокатов, поэтому для оценки маржинальности Whoosh более релевантна рентабельность по чистой прибыли. Она остается на высоком уровне, однако снизилась в 2022 г. из-за расходов на проведение IPO и начисления налога на прибыль (ранее нулевой). В 2023 г. мы ожидаем восстановление маржинальности.

Ключевые финансовые показатели Whoosh в 2019-2022 гг. (млн руб.)

При анализе денежного потока видно, что практически все потоки от операционной деятельности и новых займов идут на приобретение новых самокатов (капитальные затраты). Менеджмент заявляет о намерении выплатить дивиденды осенью 2023 г. С текущим уровнем Чистый долг/EBITDA (менее 1,5x) компания возможно направит 50% чистой прибыли, что может соответствовать выплате около 12,4 руб. на акцию (дивидендная доходность ~6%) при выполнении плана по удвоению прибыли по итогам 2022 г.

Ключевой риск для бизнеса Whoosh – введение запрета и/или ограничений на пользование средствами кикшеринга. В последнее время все чаще звучат комментарии представителей власти в СМИ о запрете на пользование электросамокатами (на пешеходных улицах; ограничение скорости до 15 км/ч; полный запрет). Это связано с ростом статистики ДТП с участием самокатов – при кратном увеличении средств кикшеринга рост количества случаев продолжится, что потребует регулирования со стороны государства. Впрочем, как в любом формирующемся секторе, формализация правил функционирования может обеспечить более устойчивую траекторию роста сектора. Форвардная оценка стоимости бизнеса Whoosh выглядит дешевой (P/S 0,5x и EV/EBITDA 2x) при условии выполнения намеченных планов роста. Однако закон об ограничении использования электросамокатов может значительно повлиять на выполнение финансовых планов Whoosh или потенциально сделать бизнес-модель компании несостоятельной в результате возможного запрета, но этот риск мы считаем маловероятным. Компания диверсифицирует бизнес и добавляет электровелосипеды. При условии введения жестких ограничений в отрасли электровелосипеды могут стать новым направлением деятельности Whoosh.

Итоговая таблица с краткой справкой по российским IT-компаниям представлена ниже. С учетом текущих рисков и рыночной оценки мы считаем, что акции Positive Technologies, VK и Яндекса являются наиболее интересными инвестициями в среднесрочной перспективе.

Инвестиционная привлекательность российских IT-компаний

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему клиенту.