Российские техи захватывают рынок. Часть 1

На российском фондовом рынке компании IT-сектора представлены ограниченно. Наиболее интересными эмитентами являются Яндекс (YNDX), Ozon (OZON), HeadHunter (HHRU), Positive Technologies (POSI), VK (VKCO) и Whoosh (WUSH). Сегодня мы пристально изучим первые 3 компании, выбрав наиболее привлекательные из них.

Крупнейшим IT-холдингом в России является Яндекс. По итогам Q1 2023 г. основные сегменты выручки компании: поиск и портал (36%), электронная коммерция (21%) и райдтех (17%). Кроме того, Яндекс активно развивает образовательные (Практикум) и развлекательные (Кинопоиск, Музыка) порталы, облачные решения (Cloud), а также разрабатывает беспилотные автомобили и роботы доставки (SDG).

Структура выручки Яндекс, млрд руб.

Основное преимущество компании заключается в доминирующем положении на рынке России и стран СНГ. На российском поисковом рынке Яндекс занимает 63,3% с потенциалом дальнейшего роста путем поглощения доли Google. В райдтех направлении Яндекс имеет доминирующее положение в сервисе заказа такси (71% рынка), однако последующее расширение на российском рынке ограничено емкостью рынка. Тем не менее дальнейший рост ставок по лизинговым платежам, стоимости полисов ОСАГО и цен на автомобили приведет к уходу маленьких игроков и укреплению текущих позиций лидеров среди агрегаторов такси, включая Яндекс. Также Яндекс Такси активно представлен за пределами России (Ближний Восток и Африка) – уже сейчас 31% от общей доли заказов было завершено за пределами России. В будущем рост райдтеха может быть обеспечен в новых регионах, однако маржинальность на новых рынках может быть низкой на начальных этапах из-за конкуренции и инвестиций в цены, поэтому эффект будет отложен. Долгосрочным катализатором роста, который может улучшить рентабельность данного направления, может выступить система автономного пилотирования, которая может быть использована в сервисе такси. Она позволит значительно увеличить комиссию с продаж (effective take rate), так как большая часть дохода с поездки направляется водителям такси (на конец 2022 г. effective take rate в сервисе Яндекс Такси составляет около 14,2%). В бизнес-юните электронной коммерции темпы роста Яндекса (рост на 97% г/г в Q1 2023 г.) находятся на уровне Wildberries и превышают Ozon (рост на 71% г/г в Q1 2023 г.). Более подробный анализ рынка электронной коммерции приведен ниже, в разделе, посвященному Ozon.

Широкий портфель активов и лояльность потребителей позволяет Яндексу за счет развития экосистемы наращивать выручку в среднем на 40%+, несмотря на стабильную девальвацию валют стран присутствия бизнеса компании. Компания обеспечивает стабильный рост положительного денежного потока. Несмотря на активные инвестиции в рост (в основном в электронной коммерции) в ущерб рентабельности (8% по EBITDA в Q1 2023 г., 12% - 2022 г.), Яндекс демонстрирует высокие темпы роста EBITDA. Благодаря оптимизации затрат и росту масштаба бизнеса Яндекс сможет демонстрировать двузначную рентабельность по чистой прибыли. Яндекс имеет невысокую долговую нагрузку и отрицательный чистый долг на Q1 2023 г., однако он может выйти в положительную зону во 2-м квартале из-за покупки оставшейся доли в СП MLU B.V. у Uber за 702,5 млн долл. США.

Структура EBITDA Яндекс в Q1 2023 г., млрд руб.

С финансовой и корпоративной точки зрения Яндекс является инвестиционно привлекательным бизнесом с высоким потенциалом роста и низкими мультипликаторами стоимости по сравнению с иностранными аналогами и исторической оценкой.

Мультипликаторы стоимости бизнеса Яндекс

Ключевым моментом в будущем Яндекса является дальнейшая реструктуризация компании. По информации Bloomberg, 51% акций Яндекса могут быть проданы консорциуму инвесторов. Предполагается, что бизнесы автономных автомобилей, облачных технологий, образовательных сервисов и платформы по разметке данных будут выделены в международные части под управлением Yandex N.V., однако продолжат работать на российском рынке. По слухам, которые были изложены Bloomberg, инвестору может быть предложено три варианта:

1. Сохранить долю в российском бизнесе Яндекс (обмен акций Yandex N.V. на новые акции Яндекс).

2. Продать акции Yandex N.V. при централизованном выкупе.

3. Сохранить акции Yandex N.V., которые будут давать право на международный бизнес компании.

Положительным фактором являются сообщения о том, что менеджмент Яндекса сохранит контроль над компанией.

По данным Bloomberg, российский бизнес-сегмент Яндекса был оценен в 560-600 млрд руб. с учетом дисконта 50% (по требованию российского правительства при уходе иностранной компании с российского рынка). Следовательно, справедливая оценка российского бизнес-сегмента Яндекс составляет 1 120-1 200 млрд руб. Исходя из планируемой сделки, и с пересчетом на акции Yandex N.V. справедливая цена одной акции (российского бизнеса) составляет 3 098-3 320 руб. за акцию. Помимо деталей сделки неизвестным остается коэффициент обмена акций нидерландской Yandex N.V. на бумаги новой компании. Чтобы российские инвесторы были заинтересованы в обмене акций на новые, данный коэффициент может достигать 1 к 1. В таком случае акционеры Yandex N.V. останутся с 280-300 млрд. руб. денежных средств, убыточными международными бизнес-сегментами Яндекса и миноритарной долей в новом российском бизнесе Яндекса. На данный момент неизвестно, что будет происходить с акциями Яндекса на Московской бирже. Судя по всему, акции российского Яндекс будут размещены на фондовом рынке и обменены на акции Yandex N.V. Инвестиционно привлекательной может быть покупка акций Yandex N.V. в Euroclear (ADR). Данная сделка несет значительные риски с точки зрения отсутствия нормативной базы для выхода из сделки на данный момент, однако потенциальная доходность составляет десятки процентов. Это решение доступно только для квалифицированных инвесторов.

Конкурентом Яндекса (платформа Яндекс Маркет, Яндекс Еда и Яндекс Лавка) в сегменте электронной коммерции и фудтеха является Ozon. Основной бизнес компании состоит в развитии маркеплейса, который является вторым в России по совокупным объемам продаваемых товаров (GMV - Gross Merchandise Value).

Оборот продаж (GMV) крупнейших маркетплейсов России, млрд руб.

Лидером рынка по размеру GMV является Wildberries, который специализируется на товарах бюджетного сегмента. Ozon озвучивает планы по лидерству на рынке в ближайшие 3-4 года. Тем не менее темпы роста Ozon ниже, чем у конкурентов, и компания закладывает рост на 60% в 2023 г. (в Q1 2023 г. рост GMV на 71%), в сравнении с ростом Wildberries на 80%. Замедление темпов роста GMV в 2022 г. у Ozon могло быть связано с пожаром на складе, однако амбиции компании не подтверждаются финансовыми планами. Ozon демонстрирует рост GMV выше прогнозов аналитиков, а также показывает высокую рентабельность (8,5% по EBITDA в Q1 2023 г.), при этом имея комфортную долговую нагрузку (около нуля). Мультипликатор стоимости бизнеса EV/GMV составляет 0,4x, что низко для исторической оценки компании и аналогов. Несмотря на потенциальный апсайд, Ozon по-прежнему не озвучивает планы по редомициляции, так как юрисдикция не влияет на операционную деятельность. Мы консервативно смотрим на акции Ozon, испытывающего проблемы с темпами роста GMV по сравнению с главным конкурентом Wildberries. Следовательно, мы не считаем Ozon инвестиционно привлекательным эмитентом при наличии более финансово сильных компаний с акциями на Московской бирже в виде депозитарных расписок.

Особое положение среди российских IT компаний принадлежит HeadHunter, крупнейшей платформе по интернет-рекрутменту в России. Динамика выручки HeadHunter соответствует изменениям на рынке труда, но с корпоративным “плечом”. С ростом активности в экономике увеличивается спрос на новых сотрудников со стороны работодателей, что приводит к росту вакансий на платформе.

Выручка (млрд руб.), EBITDA (млрд руб.) и рентабельность по EBITDA (%) HeadHunter

При этом выручка компании по итогам 2022 г. выросла на 13,3%, несмотря на рецессию в экономике. В Q1 2023 г. HeadHunter продемонстрировал сильные результаты с ростом выручки на 25% и рекордом по размеру EBITDA (при рентабельности 54,9%). Скорректированная чистая прибыль увеличилась на 51% и составила 135 руб. на акцию. Также компания продолжает генерировать значительные свободные денежные потоки, при этом сохраняя чистый долг отрицательным, в размере -4,71 млрд руб. Следовательно, HeadHunter обладает достаточной денежной позицией для выплаты дивидендов, обратному выкупу или сделок M&A. При текущих финансовых показателях P/E HeadHunter составляет 12,2x, EV/EBITDA – 7,9x, что ниже исторических мультипликаторов стоимости, однако соответствует уровням “новой реальности” 2022 г.

Мультипликаторы стоимости бизнеса HeadHunter

До тех пор, пока компания не озвучивает планы по редомициляции, стоит обратить внимание на других эмитентов сектора IT.

Итого, Яндекс является наиболее привлекательной инвестицией из трех компаний сектора с учетом планов компании по реструктуризации. Ozon и HeadHunter демонстрируют сильные финансовые показатели в 2023 г., но являются вторым выбором в секторе с более низким потенциалом роста в среднесрочной перспективе.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.