Ренессанс Страхование: темная лошадка
Ренессанс Страхование является единственной страховой компанией на Мосбирже и занимает 6 место на рынке по размеру премий. Компания провела IPO 2 года назад, однако до сих пор остается вне поля зрения широкого круга инвесторов. Мы решили разобрать бизнес компании как альтернативной инвестиции в финансовом секторе для диверсификации портфеля.
Рынок страхования
Страховой рынок в РФ в 2023 году испытывает восстановительный рост на фоне стагнации в 2022 году. Положительная динамика наблюдается как в страховании жизни (Life), так и в страховании ином, чем страхование жизни (Non-life).
"Значительное расширение кредитования физических лиц привело к существенному росту сегментов, связанных с кредитованием, включая страхование жизни заемщиков и страхование от несчастных случаев и болезней. Восстановление продаж новых автомобилей, повышение стоимости транспортных средств, а также подорожание запчастей и комплектующих для их ремонта привели к увеличению сборов на рынке автострахования.
Основной вклад в увеличение финансового результата страховщиков внесла положительная переоценка активов на фоне ослабления рубля и роста фондового рынка. В результате рентабельность страхового рынка также значительно выросла."
"Обзор ключевых показателей деятельности страховщиков" от Банка России
Размер страхового рынка РФ, трлн руб.
Источник: ЦБ РФ, «Эксперт РА»
Долгосрочно рынок страхования сохраняет значительный потенциал роста. В России он составляет долю 0,3% от ВВП в сегменте страхования жизни и 0,8% в Non-life – против 0,2-3% и 1,5-1,8% в развивающихся странах, соответственно. В развитых странах – кратно больше.
Операционные доходы Ренессанса
В структуре страхового рынка РФ страхование жизни занимает 35% (по доле премий) на конец 1 полугодия – у Ренессанс Страхования 42%. По направлениям бизнеса в страховании жизни Ренессанс стала фокусироваться на НСЖ (накопительное страхование жизни), начиная с 2022 г. В 1 полугодии премии в НСЖ выросли на 24% г/г. Исторически, в периоды высокой неопределенности инвесторы переходят в страховые продукты из других видов инвестиций. Мы ожидаем продолжения роста рынка страховых продуктов во 2 полугодии на фоне частичного перетока средств инвесторов с рынка облигации и акций. В будущем также ожидаем восстановление ИСЖ (индивидуальное страхование жизни) благодаря росту привлекательности более краткосрочных продуктов.
Страховые премии брутто Ренессанс Страхование, млрд руб.
В сегменте Non-life страхования премии выросли на 14% г/г до 30,8 млрд руб. Главными драйверами роста стали инвестиционные продукты и новые партнерства. Ренессанс сохраняет тренд на агрессивный рост в онлайн-продажах автострахования – число партеров, подключенных через открытый API, увеличилось на 20% г/г до 300. Благодаря этому рост сегмента составил 19% г/г до 18 млрд руб. Продолжение роста рынка новых автомобилей будет способствовать дальнейшему увеличению заключенных договоров ОСАГО и КАСКО, однако потенциал ограничен сокращением реализации отложенного спроса.
Ренессанс развивает медтехсервис Budu с сервисами цифровой клиники и телемедицинскими консультациями, что является ключевым конкурентным преимуществом ДМС-продукта компании. Экспоненциальный рост использования дистанционных консультаций позволяет рассчитывать на стабильный рост сегмента ДМС Ренессанса. Сейчас медтехсервис Budu – один из крупнейших на рынке России (входит в топ-5). Лидером рынка медтех является Сбер с платформой Сберздоровье. Услуга телемедицины также доступна у нескольких страховщиков, однако они используют сторонние сервисы.
Финансовые результаты Ренессанса
Чистая прибыль в 1 полугодии 2023 года составила 7 млрд руб. против 1,3 млрд руб. и 1,7 млрд руб. в 2021 и 2020 годах, соответственно. Рекордная прибыль была достигнута за счет роста бизнеса и эффективного управления инвестиционным портфелем. Также доходы от изменения курса валют составили 2,88 млрд руб. в 1 полугодии. Эффект данного фактора во 2 полугодии останется положительной, но значительно снизится.
Финансовые результаты Ренессанс Страхования за 1 полугодие 2023 г., млрд руб.
Важной составляющей доходов страховой компании является инвестиционный доход, который по итогам 1 полугодия 2023 года уже составил 14,3 млрд руб. (9,1 млрд руб. и 7,9 млрд руб. за весь 2021 и 2020 год, соответственно). Инвестиционный портфель на середину 2023 года составил 166,6 млрд руб., увеличившись на 18,4 млрд руб. На страхование жизни приходится примерно 110 млрд руб. В страховании жизни структурирование портфеля зависит от направлений бизнеса. Например, премии с продажи полиса с гарантированной доходностью (основной продукт в страховании жизни) инвестируются в инструменты с фиксированной доходностью.
Объем инвестиционных активов (млрд руб.) и структура инвестиционного портфеля
В составе общего портфеля Ренессанс снизил долю акций на 2 п.п. по сравнению с 2022 годом для уменьшения волатильности дохода после значительного роста в 1 полугодии. Доход от инвестиционного портфеля во многом определяется доходом с облигаций и депозитов. Исходя из комментариев менеджмента, аннуализированная доходность портфеля в 1 полугодии составила примерно 15%. Рост ставки оказывает разнонаправленное влияние на доходы Ренессанса. В страховании жизни влияние роста ставки на доходы нейтральное. В Non-life сегменте (около 60 млрд руб.) Ренессанс ведет активное управление и предвидел повышение ставки, успев реструктуризировать портфель. А именно, Ренессанс сокращал дюрацию, перекладывался во флоатеры и частично уходил в кэш. Благодаря оперативным действиям управляющих повышение ставки оказало минимальный негативный эффект на портфель из-за переоценки. Среднесрочно эффект повышения ставки, наоборот, позитивный, так как Ренессанс перекладывает портфель в инструменты с повышенной доходностью. Также рост ставки положительно сказывается на спросе в сегменте страхования жизни, потому что инвесторы используют полисы с фиксированной доходностью для фиксации повышенной ставки (доходность страховых продуктов зачастую не ниже доходности депозитов).
Комбинированный коэффициент убыточности
Ключевым показателем финансово-операционной эффективности страхового бизнеса является комбинированный коэффициент убыточности, коэффициент аквизиционных расходов и административных расходов.
Комбинированный коэффициент убыточности (ККУ) рассчитывается по Non-life страхованию и отражает произошедшие убытки и расходы компании к заработанной премии. В 1 полугодии 2023 года ККУ Ренессанса составил 92,4% (примерные расчеты), отражая комфортный уровень убыточности и возможность более агрессивного наращивания риска. В целом, значение ККУ ниже 100% свидетельствует о прибыльности страховой деятельности. У ближайшего конкурента – ВСК – значение ККУ составило 96% в 1 полугодии.
С точки зрения коэффициента аквизиционных расходов (привлечение новых клиентов и удержание старых) Ренессанс также демонстрирует операционное улучшение. Доля административных расходов подросла, однако находится в рамках исторической нормы.
Показатели финансово-операционной эффективности Ренессанса
Достаточность капитала
Коэффициент достаточности капитала (solvency ratio) Ренессанса на 1 полугодие 2023 года составил 205%, существенно превысив регуляторный уровень в 105%.
Коэффициент достаточности капитала Ренессанса
Инвестиционная идея
В ближайшее время Ренессанс завершает приобретение Райффайзен Лайф (топ-18), ожидая позитивный эффект на капитал и прибыль уже в этом году, а также на бизнес благодаря лояльной клиентской базе.
После IPO в 2021 году бизнес Ренессанса уверенно прошел кризис и преобразился. Компания растет вслед за рынком, повышая операционную эффективность за счет развитие ИТ-платформы и более качественного управления инвестиционным портфелем. 2023 год будет рекордным с точки зрения прибыли, уже за 1 полугодие было заработано 7 млрд руб. Рентабельность собственного капитала (ROE) составляет 15,2%. У ближайшего конкурента ВСК сопоставимый показатель в 1 полугодии.
Чистая прибыль Ренессанса, млрд руб.
Согласно дивидендной политике, Ренессанс Страхование направляет на дивиденды не менее 50% чистой прибыли по МСФО. Компания объявила промежуточные дивиденды в размере 7,7 руб./акцию за 1 полугодие 2023 года, что составляет 63% от чистой прибыли по МСФО. Комментируя вопрос дивидендов, Ренессанс подчеркивает, что компания выходит на сильные финансовые результаты по итогам года, сохраняя значительный запас капитала, а также интерес инвесторов на российском рынке к дивидендным компаниям. Базовая стратегия менеджмента заключается в прибыльном органическом росте в ближайшие годы, что подразумевает стабильные выплаты дивидендов, соответствуя текущим интересам мажоритарных акционеров. При условии, если во втором полугодии Ренессанс заработает около 10 руб./акцию (13 руб./акцию в 1 полугодии) и выплате 63% от чистой прибыли (аналогично 1 полугодию), годовые дивиденды могут составить около 14 руб./акцию, что эквивалентно доходности около 13%.
Менеджмент компании имеет амбиции войти в индекс Мосбиржи в ближайшее время, планируя начать кампанию с 2024 года. Доля бумаг в свободном обращении составляет 20%, превышая необходимые 10%. Следовательно, компании останется улучшить коэффициент ликвидности для попадания в индекс.
По мультипликатору стоимости Ренессанс торгуется достаточно дешево с P/E 8,01x с учетом прибыли лишь 1 полугодия. Следовательно, прибыль второго полугодия не учитывается в цене акций (форвардный P/E около 5x).
Мультипликатор P/E Ренессанса
По нашим оценкам, Ренессанс Страхование способен расти быстрее рынка на уровне до 15% в год по основным показателям, одновременно выплачивая значительные дивиденды в ближайшие несколько лет, что соответствует текущим интересам акционеров. Тактически инвестиция в Ренессанс может быть привлекательной для диверсификации портфеля. Страховщики выигрывают от повышения ключевой ставки, размещая страховые премии по более высокой доходности. Одновременно снижение кредитование окажет негативное влияние на страхование жизни заемщиков, но эффект на бизнес Ренессанса ограничен в силу специфики структуры премий (банковские группы забирают практически все сборы в кредитном страховании).
Долгосрочно на рынке страхования будут иметь конкурентное преимущество компании, активно вкладывающие в цифровизацию. Ренессанс активно развивает медтех, использует компьютерное зрение для распознания документов (DBrain), закрывает физические точки продаж, подключая больше партнеров к API, а также планирует запуск стартапа в ближайшее время.
Ренессанс Страхование является сильным представителем страхового рынка. Компания имеет конкурентное преимущество перед многими игроками благодаря большей гибкости как в развитии продуктов, так и в управлении инвестиционным портфелем в сравнении с страховыми компаниями при банковских группах. На данный момент мы считаем Сбербанк наиболее интересным эмитентом в финансовом секторе, однако включаем акции Ренессанса в наш watchlist на второе полугодие 2023 года. Акции могут быть включены в портфель с ограниченным весом 2-3% по текущей цене, однако коррекция до 80-85 руб./акцию сделала бы инвестицию более привлекательной с большим весом.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.