Ожидание и реальность: IT-бенефициары импортозамещения
Компании из IT-сектора завершают сезон отчетов за IV квартал 2024 года. В данном обзоре мы рассмотрим финансовые результаты IVA Technologies, Группы Позитив и Группы Астра. Разберемся, что помешало российским IT-компаниям достигнуть поставленных на IPO целей и что будет ожидать их в 2025 году.
IVA Technologies
Вышедшая на IPO летом 2024 года IVA Technologies по итогам IV квартала представила результаты хуже ранее заявленных прогнозов. Так, в 2024 году выручка достигла лишь 3,3 млрд рублей (+36% г/г), что значительно ниже прогнозных 4 млрд рублей. Напомним, что IVA специализируется на разработке решений корпоративной коммуникации, прежде всего – видеоконференцсвязи (ВКС). Фактические темпы роста по 2024 году поднимают вопросы относительно способности компании замещать решения иностранных вендоров (Cisco, Zoom, Avaya), а также успешно конкурировать с российскими разработчиками ВКС (TrueConf, Контур.Толк, МТС, Яндекс).
Мы полагаем, что компания нарушит свой гайденс на IPO и не достигнет выручки 6-7 млрд руб. в 2025 году, показав темпы роста в пределах 35%.
Показатель рентабельности по EBITDAC (EBITDA, скорректированная на капитализируемые расходы) оказался под сильным давлением ввиду опережающего роста операционных расходов и вложений в разработку новых продуктов. Маржинальность рухнула более чем в два раза относительно уровня 2023 года и составила 24%. Рост инвестиций в развитие увеличился более чем вдвое год к году и составил 1,4 млрд рублей.
Чистая прибыль с учетом кап. расходов (NIC) по итогам года снизилась более чем в 2 раза. Рентабельность по NIC драматически сократилась с более чем 45% до 12%. Это стало результатом более низкой операционной прибыли, переоценке отложенных налоговых обязательств в связи ростом налога на прибыль IT-компаний до 5%, а также увеличением трат на рекламу и маркетинг. Прогнозные дивиденды IVA Technologies существенно сократились (NIC – дивидендная база), что стало следствием недооцененных менеджментом капитальных затрат.
Недостижение IVA прогнозных уровней происходит на фоне сильной конкуренции на рынке ВКС. Стоит отметить, что компании-конкуренты имеют более сильные рыночные позиции и крупные базы пользователей , а также широкие финансовые возможности и масштабы бизнеса. К таким игрокам можно отнести Сбер, Яндекс, МТС. Дополнительными сдерживающими факторам для IVA могут стать как потенциальное возвращение западных поставщиков, так и сложная макроэкономическая конъюнктура, которая может повлиять на сокращение IT-бюджетов в отрасли. Сегмент ВКС не является системно значимым и критическим для инфраструктуры. Поэтому отказ от заключения контрактов с российскими вендорами в пользу иностранных решений является логичным шагом для многих компаний. Кроме того, остаются неясны финальные сроки реализации ряда проектов компании, перенесенных на 2025 год.
При текущих ощутимых сдерживающих факторах, рисках недостижения прогнозных уровней финансовых показателей мы сохраняем нейтрально негативный взгляд на акции IVA Technologies. Текущая оценка по форвардному мультипликатору EV/EBITDAC 2025П на уровне 11,8х, по нашему мнению, не является привлекательной для покупки, хотя и выглядит дешевле конкурентов. Это следствие долгосрочного снижения темпов роста выручки и маржинальности бизнеса.
Группа Позитив
В конце 2024 года Группа Позитив, одна из ведущих компаний на рынке кибербезопасности, столкнулась с сильным снижением финансовых показателей и не смогла достичь как изначальных, так и обновленных прогнозных уровней объема отгрузок. А именно – прогноз компании по уровню отгрузок в начале 2024 года составлял 40-50 млрд рублей, а затем скорректировался до 30-36 млрд рублей по итогам 9 мес. 2024 года. А фактический годовой результат составил лишь 24,1 млрд рублей, что даже ниже уровня 25,5 млрд рублей за 2023 год.
Сразу несколько факторов оказывали давление на результаты компании в 2024 году:
- Повышение ключевой ставки в конце года. IV квартал – важнейший сезон для продаж продуктов, когда произошло сокращение IT-бюджетов заказчиков.
- Отсрочка старта продаж одного из ведущих продуктов – PT NGFW на полгода
- Неоплата уже реализованных проектов
- Внутренние управленческие неэффективности
Согласно прогнозу менеджмента, в 2025 году показатель отгрузок вырастет до уровня 33-38 млрд рублей (+37-58% г/г). Мы консервативно относимся к заявлениям компании, ориентируясь на нижнюю границу прогноза.
Годовой показатель операционной прибыли (EBITDAC) оказался в отрицательной зоне. Это произошло на фоне роста объема инвестиций в развитие новых продуктов на 82% г/г до 9,1 млрд рублей. Однако в 2025 году менеджмент планирует сфокусироваться на оптимизации затрат (что уже наблюдается в сокращении персонала) и пересмотрит инвестиционную стратегию с фокусом на окупаемость продуктов.
NIC также опустился в негативную зону, убыток составил 2,7 млрд рублей. На фоне таких результатов компания приняла решение не выплачивать дивиденды за 2024 год. Кроме того, Группа Позитив также отказалась и от допэмиссии в рамках мотивационной программы сотрудников.
Негативным фактором служит резкий рост долговой нагрузки: чистый долг/EBITDA достиг 3,0х. Это произошло как на фоне падения EBITDA на 40% г/г, так и роста чистого долга, который увеличился до 19,2 млрд рублей (год назад показатель составлял 3,4 млрд рублей).
В 2024 году Группа Позитив столкнулась с идеальным штормом: как с внешними трудностями (высокие ставки, рост расходов на персонал), так и внутренними проблемами (перенос продаж PT NGFW, неэффективность, нереалистичные ожидания). Однако показатели EBITDAC и NIC могут вернуться в позитивную зону в случае успешной оптимизации расходов на маркетинг и IT-персонал, а также при увеличении эффективности инвестиций в новые продукты.
На текущий момент оценка по мультипликатору EV/EBITDAC 2025П составляет 10,1х. Мы сохраняем нейтрально негативный взгляд на акции Группы Позитив на фоне замедления темпов роста бизнеса, недостижения прогнозных ориентиров финансовых показателей, а также давления текущих денежно-кредитных условий в экономике на бизнес-модель.
Группа Астра
В отличие от конкурентов Группа Астра смогла сохранить высокие темпы роста по итогам 2024 года – отгрузки выросли на 78% г/г, а выручка – на 80% г/г. Группа удерживает лидирующие позиции среди российских публичных компаний по темпам роста. В текущих условиях спрос на продукты компании (преимущественно B2G и B2G+) в рамках импортозамещения иностранного ПО по-прежнему превышает производственные возможности Астры.
Возросшие затраты на IT-персонал и инвестиции в разработку негативно повлияли на рентабельность по EBITDAC, которая снизилась на 5,1 п.п. до 24,3% по итогам года. Сейчас основным вызовом для компании станет поддержание текущего уровня рентабельности в условиях сокращения IT-бюджетов заказчиков из-за высокой ключевой ставки.
Прогноз по росту чистой прибыли компании действительно можно назвать амбициозным. К 2026 году Группа Астра планирует увеличить прибыль в 2 раза (что соответствует 12 млрд руб.) относительно уровня 2024 года. Прогноз был скорректирован относительно первоначальных ориентиров по утроению чистой прибыли в 2025 году к 2023 году. Однако, по нашему мнению, прогнозный ориентир может быть достигнут лишь в случае снижения ключевой ставки. Государственные компании оптимизируют расходы на 2025 год, сокращая IT-бюджеты на покупку российского ПО.
Дополнительную угрозу создаёт неопределенность относительно геополитической ситуации, которая может заставить клиентов занять выжидательную позицию под возвращение иностранных вендоров. Особенно это актуально для негосударственных крупных компаний. Кроме того, широкий круг заказчиков до сих пор продолжает пользоваться B2B-продуктами иностранных разработчиков с помощью “серых” схем, что ограничивает возможности масштабирования для Группы Астра.
Группа Астра имеет комфортный уровень долговой нагрузки, показатель чистый долг/EBITDA – на уровне 0,2х. Текущий уровень долга, в соответствии с дивидендной политикой, предусматривает дивидендные выплаты на уровне не менее 25% от скорректированной чистой прибыли. Кроме того, компания может рассмотреть программу обратного выкупа акций и использовать акции для мотивации сотрудников.
В долгосрочной перспективе Группа Астра имеет высокий потенциал роста бизнеса. Спрос на продукты будет поддерживаться не просто трендом на импортозамещение, а законным требованием. Так, согласно постановлению Правительства РФ №1912, субъекты критической информационной инфраструктуры должны перейти на преимущественное применение доверенных программно-аппаратных комплексов, а не менее 80% российских компаний ключевых отраслей экономики на базовое и прикладное российское ПО к 2030 году. На рынке разработки отечественного ПО Группа Астра остаётся крупнейшим игроком, доля рынка российских ОС составляет около 76%, а доля на рынке инфраструктурного ПО – около 20%.
Тем не менее в среднесрочной перспективе сохраняется ряд рисков, общих для российских IT-компаний, которые могут оказать негативное влияние на финансовые показатели. Прежде всего это снижение спроса вследствие повышенной ключевой ставки, рост расходов на IT-персонал, а также возможное возвращение западных вендоров. При текущих вводных мы сохраняем нейтрально позитивный взгляд на акции Группы Астра, оценка которых по форвардному мультипликатору EV/EBITDAC 2025П составляет 12,7х.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.