«Желтый суборд»: оценка справедливой доходности
В ближайшее время Тинькофф Банк проведет размещение бессрочных субординированных еврооблигаций в USD.
АО «Тинькофф Банк» - крупный банк (на 1 июля занимает 16-е место по величине активов), специализируется на беззалоговом кредитовании физических лиц. Флагманским продуктом являются кредитные карты: на 1 января банк занимал 2-е место в РФ с долей рынка в 14%. В среднесрочной перспективе также ожидается активное развитие ипотечного кредитования и некредитных направлений бизнеса, прежде всего брокерского обслуживания физических лиц. Некредитные направления уже формируют 44% совокупного дохода банка.
Банк показывает значительный рост финансовых и операционных показателей, включая клиентскую базу, объем активов и кредитного портфеля. Совокупные активы уже составляют 966 млрд руб, 53% активов – это кредиты. Банк работает в высокомаржинальных сегментах, что обеспечивает очень высокий уровень рентабельности: ROA составляет ~7%, а ROE ~45%. При этом у Тинькофф достаточно высокие операционные расходы и, прежде всего, расходы на привлечение новых клиентов (acquisition costs), включая маркетинг. Именно эти расходы и обеспечивают стремительный рост клиентской базы на в общем-то зрелом рынке.
На 1 августа 2021 года коэффициенты достаточности капитала Н1.0, Н1.1 и Н1.2 находились на уровнях 12,5%, 9,7% и 11,7% при минимальных требованиях в 10,5%, 7,0% и 8,5% соответственно. У банка адекватная ликвидная позиция: отношение ликвидных активов к привлеченным средствам составляет 55%. Также отметим, что основным источником фондирования являются средства физических лиц и ИП, на которые приходится 72% совокупных пассивов. Из основных рисков эмитента можно отметить замедление темпов роста доходов и клиентской базы, а также рост просрочек по выданным ссудам и ухудшение качества активов в случае ухудшения экономической ситуации в РФ. Пока же значительные темпы роста кредитного портфеля (+56% со 2к20 по 2к21) нивелируют просрочки в более ранних поколениях кредитов.
Банк объявил о намерениях разместить бессрочные субординированные облигации в USD. По данному выпуску предусмотрен триггер списания по капиталу Н1.1 на уровне 5,125% (текущее значение 9,7%). Мы оцениваем справедливый спрэд выпуска на уровне ~600 б.п., что соответствует доходности на уровне 6,75% годовых. При этом, учитывая (а) значительный потенциальный розничный спрос, (б) возможность приличного зарубежного спроса и (в) отсутствие разнообразия высокодоходных инструментов на рынке, мы не исключаем, что доходность сформируется в диапазоне 6,50-6,75% годовых.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту