Роснефть и ЮГК: восторг и разочарование
Ключевая информация
Роснефть
Во 2 квартале вслед за ростом рублевой цены нефти Urals выручка Роснефти увеличилась на 26% г/г. При этом ограничения ОПЕК+ привели к снижению добычи углеводородов на 5% г/г в первые 6 месяцев. На операционном уровне компания сохранила рентабельность по EBITDA выше 30%, что ниже показателя прошлого года. Тем не менее мы наблюдаем общее повышение маржинальности бизнеса, чему способствует рост газового бизнеса. Добыча газа в 1 полугодии составила 46,8 млрд куб. м, что на 12% выше, чем у Новатэка, который пытается запустить проект Арктик СПГ-2.
Выручка и EBITDA Роснефти, млрд руб.
Источник: данные Компании
По итогам 1 полугодия чистая прибыль выросла на 27% г/г до 773 млрд руб. Дивидендная база для полугодовой выплаты составляет 36,5 руб./акцию (доходность 7,6%). Свободный денежный поток (FCF) оказался существенно выше уровня прошлого года. Компания не раскрывает детализацию FCF, однако с учетом роста капитальных затрат и усилий компании, направленных на снижение долга, это, вероятно, связано с ростом операционной прибыли бизнеса и снижением оборотного капитала.
Чистая прибыль и FCF Роснефти, млрд руб.
Источник: данные Компании
По словам менеджмента, компания принимает меры по сокращению долговой нагрузки, которая составляет 0,96x чистый долг/EBITDA. При этом Роснефть отмечает крайне высокую налоговую нагрузку отрасли, что потенциально может способствовать послаблениям со стороны Правительства, учитывая развитое управление GR у компании.
Продолжающийся рост налоговой нагрузки оказывает негативное влияние на нефтяную отрасль. Ее высокий уровень подтверждается расчетами по данным ФНС России и Минфина России – за 2019-2023 гг. налоговая нагрузка в нефтяной отрасли составила 75%. Для сравнения, нагрузка в других отраслях за аналогичный период кратно ниже: в банковском секторе – 27%, в горнорудной и металлургической отрасли – 35%, в добыче алмазов и драг металлов – 31%, в газовой отрасли – 62%.
Оценка по мультипликаторам находится на уровне прошлого года, отражая дисконт порядка 30% к средним историческим значениям. Для сравнения Лукойл торгуется еще дешевле – по 1,7x EV/EBITDA, однако его оценка самая низкая в секторе.
Мультипликаторы стоимости Роснефти
Источник: А-Клуб
Наравне с Лукойлом, Роснефть представила уверенные финансовые результаты за 1 полугодие. Компания сформировала значительную дивидендную базу, наращивает FCF, комфортно функционируя в период высоких ставок.
ЮГК
В последнее время акции ЮГК находятся под давлением, снизившись на 20% за прошлый месяц. На это есть ряд причин.
Во-первых, коррекция в бумаге была связана с разбирательством Ростехнадзора. Регулятор приостановил добычу на уральском кластере на 90 суток, а суд по ответному иску ЮГК был отложен до 18 сентября. Менеджмент компании отмечает ликвидацию нарушений, рассчитывая на досрочное возобновление добычи. Производственные мощности в Челябинской области составляют порядка 50% от общей добычи. Во-вторых, ЮГК столкнулся с иском о вреде экологии на 4,6 млрд руб., суд по которому ожидается 10 сентября. В-третьих, ФНС взыскала с ЮГК и семьи акционера Струкова угольные активы на 747 млн руб.
Менеджмент компании уверяет о попытках скорейшего урегулирования исков, но ситуация отражает непростое положение ЮГК и мажоритария.
Переходя к финансовым и операционным результатам, в первом полугодии компания снизила производство на 11% к прошлому году, что связано с задержками в запуске нового месторождения «Высокое». Напомним, что в 2024 году ЮГК планировала нарастить добычу золота на 20-30%. На полную производственную мощность «Высокое» должно выйти уже в сентябре, способствовав росту производства во втором полугодии. На данный момент менеджмент не корректировал гайденс по добыче.
Соответственно, выручка выросла на 17% г/г, а EBITDA – на 10% г/г, что стало следствием роста цен реализации золота. Основой инвестиционного кейса компании является рост объемов добычи, касательно чего сохраняются туманные перспективы.
Выручка и EBITDA ЮГК, млрд руб.
Источник: данные Компании
Чистая прибыль выросла до 5,4 млрд руб. после убытка более 3 млрд руб. в прошлом году. Тем не менее прогнозный показатель на 2024 год на момент IPO составлял порядка 49 млрд руб., что должно было сформировать существенную дивидендную базу, которой сейчас нет.
Также чистый долг снизился лишь на 7% до 58,4 млрд руб., чему способствовало проведение SPO (8 млрд руб.). Долговая нагрузка по показателю чистый долг/EBITDA составила 1,8x, что также находится выше прогнозных показателей на момент IPO. Также мы наблюдаем сохранение повышенных капитальных затрат (8,2 млрд руб. против 7,8 млрд руб. год назад) и выплат мажоритарному акционеру (1,4 млрд руб.). Из серых зон в отчетности отмечаем новую выдачу займов связанным сторонам на 3 млрд руб. На 30 июня обесценение по данной статье превышает 1,1 млрд руб. Кроме того, в 1 полугодии у ЮГК существенные вознаграждения ключевому управленческому персоналу, превышающие 1,3 млрд руб.
Отчет ЮГК оказался слабее наших ожиданий, в первую очередь из-за снижения добычи золота, что закономерно привело к коррекции в бумаге. Мы дождемся дня инвестора в начале сентября, чтобы узнать новый гайденс от компании и комментарии менеджмента, после чего будем принимать решение об удержании или продаже из МП «Российские акции».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.