В чем проблема Pemex?
В эпоху низких ставок среди инвесторов были популярны облигации мексиканской национальной нефтедобывающей компании Petroleos Mexicanos или Pemex. Причина любви инвесторов к этому эмитенту заключалась в высокой доходности его выпусков. К примеру, облигации Pemex-35 в 2021 году торговались с премией 1,5-2% к своим аналогам, с премией к US Treasuries 500 б.п. и доходностью около 6,5% годовых. При этом доходность казначейских облигаций США с такой же дюрацией тогда составляла около 2% годовых. Такая премия к рынку была обусловлена значительным уровнем долговой нагрузки Pemex, что компенсировалось государственной поддержкой и системной значимостью компании для мексиканской экономики. Именно этот момент и привлекал инвесторов к ней тогда. Однако за 2022 год долларовые ставки выросли, что заставляет задуматься о привлекательности компании сейчас. Давайте разберемся в этом.
Ответ кроется в анализе двух критически важных вопросов. Во-первых, есть ли ресурсы у мексиканского правительства на спасение компании. Во-вторых, в эффективности Pemex и способности обслуживать свой долг в будущем.
Будет ли Мексика спасать национальное достояние?
Компания является одним из крупнейших налогоплательщиков Мексики. В 2022 году на налоговые выплаты эмитента приходилось около 10% всех доходов страны. А если учитывать отложенные налоги, то 20%. Для сравнения, в 2022 году на Газпром приходилось около 17% бюджетных доходов России. По этой причине, Мексика будет максимально поддерживать Pemex.
До 2024 года Pemex должна погасить порядка $12 млрд долга (эквивалентно 4-5% от доходов бюджета Мексики), что составляет около 15% от облигационного долга эмитента и 10% от всех его обязательств. По многим выпускам компании предусмотрена ковенанта кросс-дефолта, что в случае дефолта приведет к дополнительным требованиям со стороны инвесторов по досрочному погашению облигаций и увеличит стоимость нового заимствования. Сам же Pemex за прошедшие 5 лет в среднем приносил около $20 млрд денежных выплат в год в бюджет страны. Таким образом, допустить дефолт по одному из выпусков компании со стороны правительства Мексики выглядит нерационально. Тем не менее, всегда остается риск серьезных потрясений для финансовой системы, особенно в условиях высоких ставок.
Стал ли Pemex эффективнее?
Неэффективность - это одна из ключевых проблем эмитента, и с годами она только усиливается. Как пример, в 2019 и 2021 году значения среднегодовой стоимости нефти марки WTI примерно равны. При этом маржинальность в 2021 году по EBITDA на 7 п.п. ниже, а убытки в 2 раза больше. Компания стала прибыльной только в 2022 году, когда среднегодовая стоимость WTI превысила $90 за баррель.
Тем не менее, свободный денежный поток Pemex уже более 6 лет подряд находится в отрицательной зоне. Это обусловлено высокой капиталоемкостью бизнеса и низкой рентабельностью операционного денежного потока, которая возникает при среднегодовой стоимости WTI от $64 за баррель. Отметим, что для обслуживания долга без ущерба бизнесу среднегодовая цена WTI должна быть более $70 за баррель.
Несмотря на рост среднегодовой цены нефти на 40% г/г в 2022 году, компании удалось снизить свой чистый долг всего на 2%. При этом сейчас Pemex тратит практически все свои деньги на обслуживание собственного долга. Таким образом, без серьезных структурных изменений компания будет обречена бесконечно наращивать свой долг, либо пойти по пути PDVSA, если будет драма на рынке нефти.
Стоит ли держать эмитента в портфеле?
Еще в 2020 году мы писали про проблемные риски эмитента, с тех пор ничего кардинально не поменялось. Компания не стала эффективнее, а из-за роста базовых ставок на глобальных рынках риск дефолта эмитента только вырос. Отметим, что в базовом сценарии от JP Morgan стоимость нефти марки WTI до конца 2023 года будет находится на уровне $76-78 за баррель. Это означает, что компания продолжит наращивать обязательства, которые становятся всё дороже. Кредиторы будут требовать всё большую премию за кредитный риск. Тем не менее, вероятность поддержки Мексикой Pemex остается высокой, а основной вопрос теперь в устойчивости экономики Мексики. Учитывая все эти факторы, доля позиции в бумагах эмитента в портфеле инвестора не должна превышать 2.5%. Для консервативных инвесторов стоит искать возможности для выхода из риска Pemex.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.