Высокие ставки добрались до ИТ
Ключевая информация
Ростелеком
Ростелеком представил финансовые результаты за 2 квартал. Темпы роста выручки замедлились до 9% г/г. Ядром доходов по-прежнему является сегмент мобильной связи с темпами роста чуть выше инфляции. В текущем положении у бизнеса два ключевых драйвера роста – это сегменты B2O и цифровые сервисы. Последний показал средний результат (+15% г/г во 2 квартале) – большая часть контрактов сезонно заключается в конце года. В бизнесе B2O произошли системные изменения, которые обеспечили структурный рост выручки (+32% г/г во 2 квартале): индексация тарифов и обеспечение закона Яровой.
В цифровом бизнесе Ростелеком активно развивает виртуальную телефонию АТС (в том числе после покупки Манго Телеком в марте), к которой чаще прибегают государственные и корпоративные клиенты (рост количества абонентов до 1,1 млн в 4 раза).
Структура выручки Ростелекома, млрд руб.
Источник: данные Компании
В 2025 году Ростелеком планирует представить более амбициозные планы роста.
OIBDA во 2 квартале прибавила во многом за счет выручки. Маржинальность подрастает, несмотря на давление со стороны роста затрат на персонал.
Структура OIBDA Ростелекома, млрд руб.
Источник: данные Компании
Чистая прибыль в 1 полугодии оказалась ниже на 3% г/г, что объясняется сезонностью бизнеса. Системный фактор – рост амортизационных отчислений (из-за массированный инвестиций в прошлом) и рост стоимости обслуживания долга, которая составила внушительные 37 млрд руб. в 1 полугодии (+63% г/г). Это компенсируется операционным ростом бизнеса. Эффективная ставка по текущему долговому портфелю – чуть ниже 13%. Мы отмечаем давление высокой ставки на прибыльность компании, но менеджмент не планирует сокращать инвестиции, пока чистый долг/OIBDA ниже 2,5x (на данный момент 2,0x). С точки зрения чистой прибыли, менеджмент ожидает выйти в плюс к прошлому году.
Наибольший интерес в Ростелекоме представляет РТК-ЦОД. В 1 полугодии выручка бизнес-юнита выросла на 21% г/г с рентабельностью по OIBDA 48%. Менеджмент ожидает двузначные темпы роста и сохранение повышенной маржинальности. Также, по словам компании, РТК-ЦОД готова к потенциальному IPO – данное решение активно готовится. Успешное размещение РТК-ЦОД на бирже “даст возможность раскрыть фундаментальную стоимость Ростелекома через справедливую оценку инвесторами его кластеров, которые имеют значительный потенциал роста и могут торговаться по более высоким мультипликаторам” (президент компании М. Осеевский).
Текущая оценка Ростелекома как раз отражает слова президента компании. Дисконт к МТС сохраняется на уровне 25%.
Оценка стоимости бизнеса Ростелекома
Источник: А-Клуб
Также компания не исключает возможность проведения IPO сегмента кибербезопасности, где более внушительные темпы роста. Данное направление сейчас находится в режиме агрессивного расширения, создавая базу для более динамичного роста в ближайшие периоды.
Еще одним фактором раскрытия стоимости Ростелекома может стать принятие новой стратегии до конца года. В рамках нее ожидается новая дивидендная политика.
Отчет Ростелекома выдался средним, однако на лицо происходящая трансформация компании, включая развитие цифровых бизнесов, повышение открытости менеджмента, а также потенциальные IPO. Совокупность данных факторов делает акции компании перспективными на горизонте ближайших месяцев.
Хэдхантер
Хэдхантер представляет экспозицию на рынок труда, где наблюдается острая нехватка рабочей силы. Индекс hh находится вблизи минимумов, отражая дефицит соискателей. Это транслируется в рост клиентской базы и среднего чека сервиса.
Динамика hh.индекса
Источник: данные Компании
Импульс от сохраняющегося дисбаланса на рынке постепенно ослабляется, что приводит снижению темпов роста выручки и EBITDA, которые составили 40% и 38%, соответственно. При рекордно высоких доходах компании удается удерживать рентабельность по EBITDA на уровне чуть выше 58%. На текущем рынке менеджмент способен легко перекладывать рост расходов на персонал (+67% г/г) и маркетинг (+66% г/г) в цены, поддерживая прежнюю маржинальность. Положительное влияние на чистую прибыль оказывает снижение эффективной налоговой ставки с 25% до 12% за год в связи с применением льготной ставки для ИТ-компаний.
Выручка и EBITDA Хэдхантера, млрд руб.
Источник: данные Компании
Благодаря коррекции перед остановкой торгов Хэдхантер торгуется с дисконтом к историческим мультипликаторам.
Оценка стоимости бизнеса Хэдхантер
Источник: А-Клуб
За несколько лет без дивидендов чистая денежная позиция Хэдхантера составила 27,4 млрд руб. По словам генерального директора, следующее ключевое и ожидаемое событие – возобновление дивидендных выплат после завершения редомициляции. Согласно старой дивидендной политики, компания может заплатить 279 руб./акцию (7,2% доходность). Однако есть шанс на распределение накопленных денежных средств. В таком случае предельная выплата составит 823 руб./акцию (21,1% доходность).
На данный момент акции Хэдхантера не торгуются из-за редомициляции. Возобновление торгов ожидается 25 сентября под тикером HEAD. Бизнес Хэдхантера находится в отличном состоянии благодаря благоприятной конъюнктуре, а динамика котировок до конца года будет поддерживаться возможностью значительной дивидендной выплаты. Мы ожидаем навес предложения и коррекцию (учетная цена новых бумаг 5452 руб./акцию.) после старта торгов, что обеспечит привлекательную точку входа в акции Хэдхантера.
Делимобиль
Делимобиль выпустил первую отчетность после IPO, состоявшегося в феврале этого года. На первый взгляд, доходы компании растут: выручка прибавила 46% г/г, а автопарк расширился до 29,6 тыс. автомобилей. Компания отмечает, что рост доходов стал возможен благодаря росту популярности каршеринга в России. При этом рентабельность по EBITDA существенно сократилась до 22,6%, что связано с активными инвестициями в расширение инфраструктуры.
Выручка и EBITDA Делимобиля, млрд руб.
Источник: данные Компании
Однако при изучении прибыльности ниже уровня EBITDA Делимобиль испытывает проблемы. Рентабельность по чистой прибыли в 1 полугодии составила скромные 4,1%, что объясняется ростом финансовых расходов. Безусловно, высокие процентные ставки негативны для бизнес-модели Делимобиля, не позволяя рассчитывать на значительные дивидендные выплаты.
Чистая прибыль и свободный денежный поток Делимобиля, млрд руб.
Источник: данные Компании
Свободный денежный поток в 1 полугодии составил 3,3 млрд руб., однако после уплаты процентов и погашения займов данная величина составляет -6,6 млрд руб. Это значение является хронически отрицательным, что может сохраниться до 2026 года. По словам CEO Делимобиля , у компании на данный момент нет планов по проведению SPO (lock-up истек в начале августа). Мы полагаем, что Делимобиль будет вынужден дополнительно привлекать долг или производить допэмиссию акций, если рыночная конъюнктура улучшится. Ближайшие полтора года, вероятно, могут стать критическими для бизнеса Делимобиля, с точки зрения привлечения финансирования.
Причиной слабой маржинальности бизнеса является высокая долговая нагрузка. Парк автомобилей приобретается в лизинг, а также путем выпуска облигаций. Величина чистого долга выросла на 5 млрд руб. с момента IPO до 24,9 млрд руб. или 3,7x чистый долг/EBITDA. Также в течение 2023 года Делимобиль выкупил 2,4 млрд руб. в капитале дочерних организаций (согласно МСФО отчетности), вероятно, у мажоритарного акционера. При этом напомним, что компания проводила IPO с целью снижения долговой нагрузки.
Долговая нагрузка Делимобиля, млрд руб.
Источник: данные Компании
Оценка по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E в целом осталась на уровне IPO: 10,7x и 27,7x, соответственно, что не содержит дисконт к компаниям-аналогам.
Делимобиль продолжает расширять масштабы бизнеса, однако высокие ставки при текущем долге ограничивают инвестиционную привлекательность акций.
Сравнительная оценка по российским ИТ-компаниям приведена в таблице ниже.
Сравнительная оценка ИТ-компаний
Источник: А-Клуб
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.