Интервью с главным экономистом Альфа-Банка
Наталия Орлова – главный экономист Альфа-Банка – на прошлой неделе опубликовала экономический прогноз на 2022 год. Мы решили задать ей несколько уточняющих вопросов о природе инфляции, пределе роста ключевой ставки, о штамме омикрон и потенциале роста российской экономики, в результате получилось интервью.
Инфляция в России превысила 8%, и это при том, что цель ЦБ по инфляции – в районе 4%. Какие ожидания по возврату инфляции к целевым уровням? Есть ли риск преодоления уровня в 10% – в последний раз такое было в 2016 г.
Сценарий ускорения инфляции до значений выше 10% представляется маловероятным. Все-таки не нужно забывать, что нынешнее ускорение роста цен стало результатом весьма чрезвычайного набора факторов: (1) очень быстрого восстановления цен на сырьевые товары, (2) ускорения инфляции в развитых странах на фоне стимулирующих мер бюджетной политики, принятых для преодоления последствий пандемии, (3) значительного роста мировых цен на продовольствие на 30% г/г на фоне неурожаев; (4) наличия логистических проблем в международной торговле и роста стоимости контейнерных перевозок.
Из этих факторов на горизонте 2022 г. генерировать значительное инфляционное давление будет главным образом третий, то есть динамика мировых продовольственных цен. Но остальные три фактора вряд ли будут давать значимый инфляционный эффект. Внешний инфляционный контекст на 2022 год не выглядит особо опасным.
При этом для динамики инфляции характерна очень высокая инерционность, и она будет особенно значимой для России в силу значительного увеличения инфляционных ожиданий, которые в последние месяцы составляли 13,5-13,6%. Кроме того, с сентября уровень безработицы в России вернулся на свой исторический минимум 4,3%, и быстрый рост зарплат будет структурным фактором инфляционного давления, который проявится в 2022 г. Поэтому если по итогам 2021 г. уровень инфляции составит 8,5% г/г, в первой половине 2022 г. значения инфляции могут оставаться на уровнях 8,5-9,5% г/г, а замедление этого показателя начнется только с лета. Пока ситуация складывается таким образом, что по итогам 2022 г. уровень инфляции скорее может сохраниться около 6%, а не замедлится до 4,0-4,5%, как прогнозирует ЦБ РФ.
ЦБ РФ сейчас находится в цикле ужесточения ДКП. С начала года ключевая ставка повышалась 6 раз, достигнув уровня 7,5% и, судя по комментариям регулятора, это еще не предел. Что сделает ЦБ на заседании СД 17 декабря? Повысит КС и, если да, то на сколько?
Повышение ставки просто безальтернативно, поскольку с учетом резкого ускорения роста цен в последнюю неделю ноября по итогам года инфляция уже составляет 8,4-8,5% г/г. То есть текущий уровень ключевой ставки 7,5% оказался значительно ниже показателя инфляции к декабрю. Развилка ЦБ заключается в том, повысить ли ставку только на 100 б. п. до 8,5%, или же пойти на более радикальное повышение, например, до 9,0%. Я склоняюсь к тому, что ЦБ не будет пугать рынок слишком резкими шагами и закончит год со ставкой 8,5%. При этом с большой вероятностью продолжит повышать ставку в 1К22.
Какой предел ужесточения ДКП? Когда мы можем вернуться к циклу монетарного смягчения?
Это два совершенно разных вопроса. Предел ужесточения определится пиком роста цен На данный момент я исхожу из того, что он будет достигнут к весне 2022 г., и это значит, что пик в повышении ставки ЦБ РФ может также быть достигнут в 1П22. Будем надеяться, что на пиковом значении ставки ЦБ не превысит значения 10%. Мне кажется, что этот аспект политики ЦБ более или менее понятен.
Второй вопрос – когда ЦБ может начать цикл снижения ставки – гораздо более сложный. Это, во-первых, связано с тем, что даже если инфляция достигнет пика, совершенно не факт, что с этого пика она начнет быстро снижаться. Из-за жесткого рынка труда и волатильности курса показатель инфляции может «замереть» на повышенных значениях.
Во-вторых, даже если инфляция будет снижаться, задача ЦБ заключается в том, чтобы вернуть ее к значению 4,0%, а текущий уровень инфляции превышает этот показатель уже более чем в два раза. Вполне возможен сценарий, при котором ЦБ будет не удовлетворён скоростью замедления инфляции и будет поддерживать повышенную ставку в течение длительного времени.
На мой взгляд, важным каналом динамики инфляции в 2022 г. будет канал валютного курса. В 2021 г. этот канал фактически не проявлялся, так как курс был достаточно стабильным в течение большей части года. Но контекст роста долларовых ставок в мире может принципиально изменить эту ситуацию. Иными словами, возможность ЦБ перейти к снижению ставки в 2022 г. находится под вопросом.
Что можно ожидать от экономики России в 2022 г.? Что будет выступать основным драйвером роста? Какой прогноз за горизонтом 2022 года, скажем, на ближайшие 5 лет? Что нужно сделать, чтобы перейти к устойчиво более высоким темпам роста, хотя бы в 3-4% в год?
Долгосрочные прогнозы роста я всегда формирую, отталкиваясь от темпов траекторного (потенциального) роста экономики, потому что этот показатель не подвержен действию конъюнктурных, временных факторов. К сожалению, за последние годы в России не произошло значимого увеличение темпов потенциального роста. Если несколько лет назад, в 2018 г., модели позволяли выйти на оценку потенциального роста в размере 0,7% ВВП в год, то, по последним расчетам, эта цифра сместилась до 0,9% в год – иными словами, делая скидку на погрешности измерения, по сути, мы по-прежнему говорим про темпы потенциального роста на уровне 1% в год. Этот показатель отражает динамику факторов производства, а именно трудовых ресурсов, инвестиций и производительности.
К сожалению, эта цифра существенно ниже целей в 3-4%, на которые планируют выйти экономические власти. И даже если на горизонте 2025-2026 гг. ситуация улучшится, скорее всего, мы будем говорить про цифры 1,5-1,8% в самом лучшем случае. Напомню, что мировая экономика до пандемии в среднем росла на 3% в год, т.е. отставание российской экономики от мировой сохранится.
События последних недель оказались серьезным испытанием для рынков. С одной стороны, новый Омикрон-штамм COVID вызвал значительные распродажи. С другой стороны, глава ФРС предложил перестать называть инфляцию «переходной», анонсировав сокращение программы QE ускоренными темпами. Какие implications имеют данные события для различных классов активов на горизонте 1 полугодия 2022 года?
К сожалению, это означает, что следующий год выглядит крайне неблагоприятным для развивающихся рынков, потому что (1) эти страны имеют меньше ресурсов противостоять последствиям новых локдаунов, если таковые будут введены, и, с другой стороны, (2) именно их рынки пострадают от повышения долларовых ставок, так как в большинстве своем эти страны сильны закредитованны и зависят от притока иностранного капитала.
Главной определенностью следующего года можно считать то, что это будет год сильного доллара; с высокой вероятностью этот год будет неблагоприятным для облигационных рынков, а ситуация на рынках акций будет зависеть от динамики экономического роста и пока выглядит достаточно неопределенной.
ФРС уже начала ужесточение ДКП. ЕЦБ последует их примеру?
Европейские страны разочаровали рынки с точки зрения темпов восстановления, и ЕЦБ по-прежнему важно оказывать поддержку экономике. Кроме того, европейский регулятор традиционно не любит, когда его политика приводит к укреплению евро. Поэтому ожидаю, что ЕЦБ сохранит мягкую риторику, и перспективы евро на 2022 г. выглядят не блестяще.
Какие ожидания по USD/RUB на конец 2021 г. и на 2022 г. и почему?
Мы заканчиваем год с растущим вниманием рынков к геополитической повестке, это традиционно является негативным сигналом для курса. Я весь 2021 г. придерживалась прогноза 75-76руб./долл. на конец 2021 г., и этот прогноз сейчас имеет все шансы сбыться. На 2022 г. я жду движения к значению 80 руб./долл. Этот уровень выведен из моделей равновесного курса рубля, у меня их несколько, и результаты модельных расчетов дают диапазон фундаментального курса на уровнях 70-80 руб./долл. на 2022 г.
При этом две модели, связанные с монетарными факторами (например, соотношением процентных ставок между российским и внешними рынками), скорее показывают возможность движения курса к 70 руб./долл., но модели, построенные на сопоставлении темпов роста или показателей экспорта, показывают возможность движения на 80 руб./долл. И поскольку монетарные показатели на 2022 г. не кажутся устойчивыми, мы видим, насколько трудно предсказывать действия ЦБ сейчас, я предпочитаю ориентироваться на немонетарные модели. Это объясняет, почему из широкого диапазона фундаментального курса я отдаю предпочтение более слабому значению.
Что касается временной динамики, мне кажется, что основные риски придутся на вторую половину 2022 г. Начало года выглядит предсказуемым – рынок уже учитывает в ценах tapering ФРС и одно-два повышения ставки, любые сюрпризы, связанные с дополнительным ужесточением политики ФРС будут отыгрываться скорее с середины года. То же самое соображение касается ситуация вокруг Китая: на февраль планируется Зимняя Олимпиада в Пекине, и никто на рынке не ждет негативных экономических новостей из Китая раньше 2-го, а скорее даже 3-го квартала следующего года.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.