Высокодоходные облигации: стоит ли игра свеч?
Рост ключевой ставки ЦБ РФ привел к росту доходности на рынке рублевых облигаций. Средняя доходность индекса IFX-Cbonds сейчас составляет 12,75% годовых, хотя еще пару месяцев назад она держалась ниже 10%. Доходность индекса высокодоходных облигаций (CBI RU High Yield) превышает 15,2% годовых, а некоторые бумаги предлагают щедрые, на первый взгляд, ставки на уровне 16-18% годовых, или даже выше. Только стоит ли игра свеч?
ВДО – высокодоходные облигации – это бумаги, выпускаемые эмитентами с невысокими кредитными рейтингами, а значит доходность таких инструментов будет повышенная. По шкалам российских рейтинговых агентств рейтингом, с которого начинается сегмент ВДО, является уровень ВВВ. Эмитенты с таким рейтингом уже классифицируются как имеющие средний уровень кредитоспособности / финансовой надежности / финансовой устойчивости.
Почему это важно?
Потому что есть четкая статистически-доказанная зависимость: чем ниже рейтинг, тем выше вероятность дефолта, т.е. неисполнения обязательств либо по выплате купонов, либо по погашению основной суммы долга. Эти вероятности описываются так называемой матрицей дефолтов. Ниже пример такой матрицы, построенной на основании фактических данных по дефолтам в разных рейтинговых категориях:
Например, если эмитент имеет рейтинг ВВВ, вероятность его дефолта на горизонте 1 год составляет 1,78%, на горизонте 2 лет – 4,85%, на горизонте 3 лет – более 8%. Как видно из статистики, наиболее значительный рост вероятности дефолтов наблюдается как раз, начиная с категории ВВВ.
Как инвестор может на практике использовать матрицу дефолтов для управления портфелем? Используя концепцию ожидаемой доходности (не путать с доходностью к погашению).
В качестве примера проанализируем годовой выпуск эмитента с рейтингом «В». Допустим, номинальная доходность этого инструмента – 16% годовых.
Используя данные матрицы дефолтов, мы понимаем, что вероятность дефолта для таких параметров составляет 7,5%. А значит, вероятность, что все будет хорошо и эмитент благополучно расплатится по выпуску, составляет 92,5%.
Что же произойдет, если реализуется 7,5-процентная вероятность и произойдет дефолт? В этом случае, инвестор, скорее всего, не получит последний купон и не получит основную сумму долга. При этом, вероятно, он получит первый купон в размере 8% (16% годовых за полгода). В этом случае реальная доходность инвестора составит: 8% - 100% = -92%. То есть он теряет 92% своих первоначальных инвестиций с учетом одного полученного купона.
Далее мы суммируем 2 исхода (дефолт и не дефолт), помножив их на вероятности:
7,9% годовых и будет нашей ожидаемой доходностью, скорректированной на вероятность дефолта. И, согласитесь, это совсем не 16%, которые видит инвестор.
С учетом доступных матриц дефолта и на основании рыночных доходностей облигаций различных рейтинговых категорий, мы рассчитали ожидаемые доходности этих бумаг (для упрощения мы считаем, что в случае дефолта инвестор не получит ничего). Результат ниже:
Как прочитать эту таблицу?
Если вы рассматриваете покупку облигаций категории ВВ с доходностью чуть выше 16%, ваша скорректированная на вероятность дефолта доходность для 1-летних вложения составит 12,1%, для 2-летних вложений – 10,4%, а для 3-летних бумаг – 10,0% годовых.
И здесь возникает резонный вопрос: а зачем покупать облигации низкой рейтинговой категории, если с учетом вероятности дефолта их ожидаемая доходность НИЖЕ, чем у более качественных инструментов? Особенно актуален вопрос целесообразности покупки облигации категории «В» - здесь игра точно не стоит свеч, а ожидаемая доходность более чем в 2 раза меньше их номинальной доходности.
Или же, для целей практического применения, вопрос можно переформулировать так: а какую номинальную доходность должны иметь, скажем, 2-летние облигации категории «В», чтобы они давали хотя бы 2-процентную премию в ожидаемой доходности над бумагами категории «А»? Ответ будет: 22,9% годовых. Именно при таком значении номинальной доходности ожидаемая доходность бумаг составит 14,2% годовых, что будет обеспечивать 2-процентную премию над категорией «А» (т.е. премию за повышенный риск).
Какие советы можно дать инвестору, который хочет получать повышенную фиксированную доходность за счет работы с ВДО?
1. Рассчитывайте ожидаемую доходность, опираясь на фактическую статистику дефолтов. Дефолт может произойти, может и не произойти. Важно, чтобы на входе в сделку математическое ожидание было в вашу пользу.
2. На пренебрегайте кредитным анализом эмитентов. Лучше независимым. Наличие рейтинга от авторитетного российского агентства – необходимая гигиена. Если же рейтинга нет, лучше самостоятельно покопаться в отчетности, запросить материалы о компании. А если этого нет, лучший вариант – пропустить сделку.
Продвинутый вариант кредитного исследования – это попытаться понять, что думают профессиональные кредиторы (банки) об этом эмитенте: есть ли у них лимиты, в т.ч. лимиты РЕПО, кредитуют ли они компанию, по каким ставкам выданы кредиты? Но эта информация, зачастую, носит закрытый характер и получить ее для каждой сделки может быть затруднительно.
3. Диверсифицировать портфель. В целом, на долю ВДО имеет смысл направлять 10-15% совокупного портфеля. При этом доля каждого конкретного эмитента в идеале не должна превышать 1%. При этом диверсификация не отменяет требования о тщательном кредитном анализе.
В общем, ВДО – это точно не «бесплатный сыр». Это интересный класс активов, который при грамотном подходе способен обеспечить дополнительную доходность. Но на текущем рынке покупка эмитентов с рейтингом В и ВВ с доходностью ниже 18% годовых не несет какой-то значимой премии над эмитентами более высокого качества.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.