Плывём дальше: интересны ли сейчас флоатеры?
В новом материале сравниваем потенциальные доходности облигаций с фиксированной и плавающей ставками на горизонте года и двух лет.
Текущая ситуация
Российский рынок живет ожиданиями снижения ключевой ставки (КС) Банка России в 2025 году. Доходность однолетних государственных облигаций находится на уровне 18,3% при текущей ключевой ставке в размере 21% годовых. Такая форма кривой доходности наблюдалась, к примеру, когда ЦБ запускал цикл снижения ключевой ставки в 2016 г. Однако сейчас разница между длинной и короткой доходностью значительно выше - рынок не верит, что регулятор будет сохранять ставку на уровне выше 20% в течение длительного времени.
На фоне оптимистичных ожиданий инвесторы предъявляют повышенный спрос на облигации с фиксированным купоном. В этом году мы видели значительный рост цен на такие инструменты, особенно после позитивных новостей по линиям геополитики и макроэкономики. А вот цены на флоатеры стагнировали. Выпуски с плавающей ставкой кажутся инвесторам менее интересными в сценарии снижения ключевой ставки. Эффективная премия к КС с учетом текущей цены в рейтинге ААА возросла до 2%. По историческим меркам это много - ранее эмитенты первого эшелона предлагали премию в размере около 120 б.п. к КС.
Напомним, что еще в конце прошлого года эмитенты в основном выпускали бумаги с плавающей ставкой купона. Для инвесторов они выглядели гораздо выгоднее в условиях ожидания дальнейшего ужесточения ДКП. Сейчас ситуация обратная, что хорошо заметно по структуре выпусков.
Методология анализа
В условиях неопределенности мы решили оценить, при какой траектории ключевой ставки флоатеры будут выглядеть более привлекательно, чем облигации с фиксированным купоном. Мы рассматриваем стратегию buy&hold («купить и держать») до погашения в течение 1 и 2 лет с учетом реинвестирования купонов в тот же инструмент. Далее мы сравниваем итоговый накопленный финансовый результат.
Идея о том, что при смягчении ДКП выпуски с фиксированным купоном продемонстрируют значительно более высокую доходность может быть под сомнением из-за двух факторов. Первый - это риск реинвестирования. При снижении ключевой ставки цены на облигации с фиксированным купоном вырастут, и купоны придется реинвестировать по менее выгодным условиям. Второй - это повышенная премия во флоатерах, о которой мы говорили ранее.
Для анализа мы сформировали две модельные облигации – с плавающей и фиксированной ставкой купона – используя текущие рыночные цены и доходности. Далее мы проанализировали ожидаемый финансовый результат по обоим инструментам на срок 1 и 2 года. Мы моделировали разные траектории ключевой ставки и остановились на той, которая уравнивает (breakeven point) результаты по флоатеру и по выпуску с фиксированным купоном. При такой траектории инвестору безразлично, какую структуру выплат выбирать.
Важно отметить, что при снижении ключевой ставки кривая доходности может меняться совершенно по-разному. Форма кривой определяется ожиданиями, а не текущим уровнем ставки. А ожидания рынка - вещь непредсказуемая.
Поэтому при моделировании мы сформировали как прогноз по ключевой ставке, так и прогноз по форме кривой на основе исторических данных в моменты циклов снижения ставки. Кроме того, мы заложили сокращение премии за кредитный риск в бумагах с фиксированным купоном по мере снижения ключевой ставки.
Вложение на два года
Результат инвестирования на 2 года представлен на графике ниже. Именно такая траектория ключевой ставки может уравнять финансовые результаты от вложения во флоатер и в облигацию с фиксированным купоном. Траектория предполагает ставку на уровне 16% к концу 2025 и 12% к концу 2026 гг. Сценарий выглядит умеренно оптимистично, но в целом соответствует среднесрочному прогнозу Банка России. Если инвестор настроен менее позитивно, то для него все еще более актуальны облигации с плавающим купоном.
Вложение на один год
Результат инвестирования на 1 год представлен на графике ниже. Доходность обоих инструментов составит около 18,5% за 1 год. Здесь ситуация более интересная. Чтобы облигации с фиксированным купоном дали сравнимую доходность с флоатерами, ключевая ставка должна снизиться до 15% к концу текущего года, а первое снижение должно произойти уже в апреле. Мы считаем, что в базовом сценарии смягчение не будет настолько быстрым, а потому на горизонте одного года короткие флоатеры выглядят более привлекательно, нежели короткие облигации с фиксированным купоном.
Ретроспектива на десять лет
Дополнительно мы решили оценить, какую доходность принесли бы различные инструменты за последние 10 лет. С учетом реинвестирования вложение в длинные ОФЗ с фиксированным купоном в хороший момент в конце 2014 года позволило получить доходность значительно выше, чем дали денежный рынок и ОФЗ с переменным купоном. При этом хорошим моментом была доходность ОФЗ-ПД в районе 12-13%. Таким образом, если мы говорим о текущих реалиях, то для долгосрочного инвестора доходности по длинным ОФЗ выше 15% - привлекательная точка для входа.
Взгляд А-Клуба
По результатам анализа видим, что для вложений на 1 год наиболее привлекательными выглядят облигации с плавающей ставкой купона. Они не уступают по доходности даже при довольно быстром снижении ключевой ставки в 2025 году. Для вложений на 2 года принципиальной разницы между флоатерами и облигациями с фиксированным купоном нет. Исходя из текущей конъюнктуры небольшое преимущество у второго инструмента. А для долгосрочного (5+ лет) инвестирования текущие доходности длинных бумаг с фиксированным купоном выглядят очень интересно. Несмотря на локальную перекупленность, позитивный эффект на горизонте 10 лет вполне может окупить временные потери.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.