Оцениваем влияние замещения суверенных еврооблигаций
В преддверии замещения суверенных еврооблигаций мы решили провести исследования и оценить потенциальный объем навеса предложения валютных облигаций от Минфина на внутреннем рынке. А также проанализировали возможный эффект на рынок локальных валютных облигаций (ЛВО).
Карта рынка еврооблигаций Минфина
Источник: Cbonds
Отметим, что акцепт оферт будет осуществляться Минфином 5 декабря 2024 года. После этой даты можно ожидать реальный эффект на рынок ЛВО. Минфин рассчитывает провести замещение суверенных еврооблигаций РФ за один раз. Под замещения попадают 13 евробондов Минфина: 9 выпусков в долларах и 4 выпуска в евро. В долларовом эквиваленте общий объем замещения составляет $32,4 млрд. При этом объем локальных валютных облигаций (без юаневых выпусков) в долларовом эквиваленте $36,5 млрд.
Объемы рынка валютных облигаций российских эмитентов, млрд долл.
Источник: Cbonds
На первый взгляд, выглядит, так что объем рынка может увеличиться в два раза, а вслед за ними доходности всех облигаций. Однако это не так. Если рассмотреть структуру владения еврооблигаций, то на резидентов приходится примерно 56% всего объема, а остальные 44% - на нерезидентов. При этом, до февраля 2022 года на нерезидентов приходилось 51% от общего объема еврооблигаций. Изменение, структуры владения мы связываем с возможной покупкой резидентами этих облигации под замещение. По нашим оценкам, в денежном выражении (с учетом погашения двух выпусков еврооблигаций Минфина на $5 млрд.) для спекуляций было куплено порядка $2,5 млрд. Это тот минимальный объем навеса предложения, который мы можем увидеть на рынке в первые дни торгов.
Структура владения еврооблигациями Минфина
Много ли это для рынка ЛВО?
До мая 2024 года явных признаков корреляции между увеличением объемов локального валютного рынка и снижением индекса замещающих облигаций не наблюдалось. В этот период также происходили крупные размещения на 1-2 млрд руб.
Динамика замещающих облигаций п.п. и объем рынка ЛВО
Источник: Cbonds
После мая 2024 года мы считаем, что основное снижение рынка произошло по причине целого ряда факторов:
- Существенный рост рублевых ставок, что сделало рублевые инструменты привлекательными.
- Сокращение валютных пассивов у российских банков (в USD и EUR).
- Введение санкций на НКЦ и отсутствие доверия у инвесторов к обменным курсам от Банка России.
Как быстро может рынок абсорбировать данный объем?
При прочих равных, спекулятивный навес еврооблигаций Минфина после замещения может быть поглощён рынком в течении 2025 года. Так в 2025 году, по нашим оценкам, будет погашено ЛВО на $5 млрд. (без учета CNY и субординированных облигаций). А в ближайшие 5 лет будет погашено валютных облигаций суммарно на $33 млрд . Это примерно соответствует текущему объему всех суверенных еврооблигаций.
Структура погашения корпоративных ЛВО
Источник: Cbonds
Структура погашения еврооблигаций Минфина
Источник: Cbonds
Взгляд А-Клуб
Мы полагаем, что замещения еврооблигаций окажет сдержанный эффект на рынок локальных валютных облигаций, а текущие цены уже отражают ожидания по навесу предложения. При этом, ослабление курса рубля в последние дни будет оказывать поддержку рынку. Таким образом, инвестору не стоит дожидать массированной распродажи на фоне замещения суверенных еврооблигаций, что представляет возможность фиксировать текущие доходности на рынке ЛВО.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.
* во всех расчетах мы не учитывали локальные юаневые выпуски и нtзамещенные корпоративные выпуски.