Делимобиль: что изменилось?
Во вторник 5 сентября пройдет сбор заявок на размещение облигаций “Каршеринг Руссия” c общим объемом выпуска 2.5 млрд рублей и сроком до погашения 4 года. Эмитент дает ориентир по доходности облигаций до 15,51% годовых. Выплата купонов будет проходить на ежемесячной основе. Рейтинг компании от АКРА на уровне А+, стабильный.
Бизнес-профиль эмитента
Делимобиль – это лидер на российском рынке каршеринга с самым большим автопарком (21.8 тыс. машин) и широкой географией присутствия в РФ (1 млн кв. км). По данным презентации компании, она занимает первое место в Москве по количеству поездок (50% рынка) и охватывает более 25% населения в городах присутствия.
Бизнес-модель компании выглядит просто. Делимобиль берет новые авто в финансовый лизинг, оборудует телематикой и сдает их в аренду в регионах присутствия. До 2023 года компания использовала 3-х летние лизинговые контракты, а сейчас перешла на 4-х летние для оптимизации расходов. По завершению периода компания выкупает себе авто в собственность. Сейчас, по заявлению менеджмента, около 25% всего автопарка принадлежит Делимобилю. Средний срок службы автомобиля в автопарке составляет 6 лет, после чего реализуется на вторичном рынке. С переходом на китайские автомобили потенциальный срок службы может стать ниже, потенциально в 1,5-2 раза.
Размер автопарка Делимобиля с 2020 года рос в среднем на 18% в год. Отметим, что темпы роста бизнеса компании и рост числа зарегистрированных пользователей сильно коррелирует с количеством автомобилей, поскольку шаговая доступность авто приводит к высокой заинтересованности клиентов в услугах сервиса. Так средний темп роста MAU (monthly active users) составляет 22%. Поэтому расширение географического присутствия и автопарка является приоритетным направлением компании.
С точки зрения целевого рынка Россия является одним из наилучших рынков для каршеринга ввиду большого городского населения (110 млн), количества городов с населением 500+ тыс. человек (38 городов), высокой доли проникновения смартфонов (69% населения пользующегося смартфонами) и низким коэффициентом владения автомобилями при их высоком среднем возрасте (14 лет). Делимобиль считает, что имеет еще значительный потенциал роста из-за общего роста рынка совместного использования авто (1,2 трлн рублей к 2025 году). Также дополнительным фактором роста спроса выступает увеличение стоимости владения автомобилем из-за санкций и роста курса валют.
Финансовые показатели
С 2020 года средний темп роста дохода Делимобиля составлял 56% в год, однако на данный момент наблюдается его замедление. Это обусловлено постепенным взрослением бизнеса и снижением эффекта низкой базы. По этой причине компания также фокусируется на оптимизации расходов и повышении маржинальности бизнеса.
При этом рентабельность по EBITDA продолжает расти. Так за последние три года данный показатель вырос на 7 п.п. до 30%. Рост маржинальности по EBITDA эмитента происходит в первую очередь за счет оптимизации затрат за счет эффекта масштаба. Также по итогам 1-ого полугодия 2023 года компания вышла в прибыль, которая составила 726 млн руб. против убытка в 448 млн руб. за сопоставимый период в прошлом году. Отметим, что это стало возможным в том числе благодаря изменению учетной политики в бухгалтерской отчетности компании (учет автомобилей в лизинге и во владении по первоначальной стоимости вместо переоцененной). Так, амортизация основных средств и активов в форме права пользования составила 475 млн руб. вместо 951 млн руб. в результате измененного подхода, что позволило получить более высокую чистую прибыль. Мы с настороженностью относимся к изменению действующих стандартов финансовой отчетности, допуская, что компания может стремиться к более привлекательной оценке на потенциальном IPO. Гендиректор “Каршеринг Руссия” выступила на семинаре Cbonds и заявила: “IPO для нас краткосрочная, максимум среднесрочная перспектива, которую мы рассматриваем. Я бы даже сказала краткосрочная.”
По итогам 1-го полугодия этого года общий долг компании вырос на 42% и составил 20,1 млрд руб. Чистый долг рос меньшими темпами, увеличившись лишь на 16% до 16 млрд руб. Это произошло за счет увеличения остатков денежных средств до 4,9 млрд руб., которые в дальнейшем были направлены на покупку новых автомобилей. Таким образом, реальная долговая нагрузка эмитента составляет около 4x Чистый долг/EBITDA против текущих 3,2x.
Стоит ли участвовать?
На данный момент в обращении у компании находится два облигационных выпуска общим объемом 5,2 млрд рублей. Премия к ОФЗ по обоим выпускам сейчас составляет 290–330 б. п., при этом текущее размещение предполагает премию 440 б.п. Эмитент предоставляет избыточную премию к рынку и собственным выпускам, что немного настораживает.
Мы сохраняем крайне аккуратный подход к оценке кредитного качества эмитента, так как видим риски завышения финансовых показателей на фоне изменения правил учета “Каршеринг Руссия”, что вызвано желанием компании выйти на IPO в ближайшем будущем после неудачной попытки в 2021 году.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.