Несчастны по-разному: дефолты на российском долговом рынке
В новом материале разбираемся, можно ли прогнозировать дефолты на российском рынке облигаций.
О материале
Важный фактор, который необходимо учитывать при инвестировании в облигации – это кредитный риск эмитента. За высокой доходностью, как правило, скрывается более высокая вероятность дефолта. Мы рассмотрели историю дефолтов на российском долговом рынке за последние 3 года и выявили ряд закономерностей, которые необходимо учитывать для защиты собственного капитала. Предлагаем воспринимать этот материал как гайд по тому, как не сталкиваться с дефолтами в личном портфеле облигаций.
Ситуация на рынке
Российский облигационный рынок последних лет – не самый богатый на дефолты. Ожидания аналитических агентств по значительному и неминуемому росту просрочек по платежам, как правило, не сбывались. По нашим оценкам, с 2022 года произошло около 30 существенных для рынка дефолтов. Мы исключаем технические просрочки и разовые ситуации, когда эмитент практически сразу расплатился по обязательствам.
Каждый дефолт на российском рынке становится отдельной историей со своими особенностями. По этой причине довольно трудно прогнозировать такие события – универсальной формулы здесь нет. Мы постарались выделить те факторы риска, которые могут хотя бы частично свидетельствовать о приближающемся дефолте.
Причины дефолтов
Для начала мы разбили причины дефолтов на три группы – финансовые, регуляторные и шоковые. Финансовая причина означает, что кредитное положение эмитента ухудшалось, и в какой-то момент достигло крайней точки. Регуляторная причина означает, что с финансовой точки зрения компания в целом справлялась со своими обязательствами, однако возникли проблемы правового характера. Например, отзыв лицензии, или арест бенефициара. Шоковая причина означает, что компания столкнулась с неожиданным изменением внешних условий. Например, с усилением санкционного давления. Важно понимать, что эти причины могут быть взаимосвязаны – для компании, функционирующей на грани дефолта, спусковым крючком вполне может стать регуляторный шок.
Мы проанализировали более 30 значимых дефолтных событий, произошедших в последние годы, и распределили их по описанным выше причинам. Большая часть дефолтов была обусловлена финансовыми обстоятельствами.
При этом сразу привлекает внимание большое число дефолтов, вызванных регуляторными причинами. Здесь и отзывы банковских лицензий, и преследование бенефициаров, и неожиданное доначисление налогов. Всё это –непрогнозируемые события, их невозможно предсказать заранее. Поэтому фактически около 30% дефолтов в России становятся неожиданным шоком для инвесторов. К этому необходимо быть морально готовым, и именно для этого нужна диверсификация облигационного портфеля.
Помимо этого мы решили оценить отраслевую структуру эмитентов, попавших в ситуацию дефолта. Около трети дефолтов приходится на сектор торговли. Торговля – один из наиболее волатильных и чувствительных к рыночной ситуации сегментов в экономике. При прочих равных, небольшие торговые компании имеют повышенный риск дефолта. Второй по частоте дефолтов – сегмент небольших производств. Малые предприятия, фокусирующиеся на определенном типе продукции, находятся под более высоким давлением. Это может усугубляться плохим корпоративным управлением или усилением конкуренции на рынке.
Как избежать дефолта в портфеле
По итогам анализа мы выделяем несколько факторов, которые могут стать сигналами о грядущем дефолте. Важно отметить, что большое число компаний нормально функционирует и при описанных ниже условиях. Тем не менее, на фоне повышенной неопределенности мы рекомендуем сокращать позиции в облигациях эмитентов, для которых характерны перечисленные признаки.
О чем говорит кредитный рейтинг
В теории именно кредитный рейтинг эмитента определяет вероятность его дефолта. В реальности же рейтинговые агентства зачастую реагируют на проблемы компании постфактум, не успевая снизить кредитный рейтинг до дефолтного или преддефолтного события – то есть резкое падение цен на облигации эмитента происходит еще до обновления рейтинга. Поэтому адекватный кредитный рейтинг и отсутствие негативных рейтинговых действий – необходимый, но не достаточный пункт при анализе вероятности дефолта.
К примеру, можно вспомнить недавний дефолт Росгеологии. У компании сохранялся кредитный рейтинг на уровне А- от АКРА вплоть до заявления об отсутствии денежных средств. При этом стоит отметить, что определенный сигнал агентство все же дало – за несколько месяцев до события АКРА снизила прогноз по рейтингу до негативного.
Кроме этого, аналогичная ситуация была характерна для облигаций Гарант-Инвеста. Кредитный рейтинг снижался уже постфактум – следуя за шоком, а не предвосхищая его.
Еще один пример – дефолт Калиты в 2022 году. Калита – торговая компания, занимавшаяся реализацией нефтепродуктов. Их дефолт стал результатом краткосрочного шока в нефтяной промышленности после 24 февраля 2022 года. Интересно, что рейтинг эмитента был подтвержден агентством Эксперт РА 25 февраля, то есть практически сразу после начала событий.
Тем не менее, еще раз отмечаем – важно отслеживать любые изменения в рейтинге, поскольку в среднесрочной перспективе они могут говорить о повышении риска дефолта эмитента. Например, перед дефолтом Голдман Групп агентство Эксперт РА значительно понизило рейтинг на фоне дефолта одной из дочерних компаний холдинга. При этом цены на облигации Голдмана не обрушились, и у инвесторов была возможность из них выйти.
О чем говорит отчетность
В идеальном сценарии перед принятием финансовых решений инвестор должен изучить консолидированную отчетность эмитента. Именно она позволяет узнать, как обстоят дела в компании, и помогает оценить вероятность потенциального дефолта. Однако реальность такова, что корректные отчетности, как правило, составляют относительно крупные компании, для которых риск дефолта минимален. В сегменте ВДО (а именно в нем происходит подавляющая часть дефолтов) наличие консолидированной отчетности – скорее редкость. Из более чем 30 рассмотренных нами проблемных эмитентов только 8 компаний готовили отчетность по МСФО.
Обычно все, на что может рассчитывать инвестор – это отчетность по РСБУ. Однако в ней нет консолидации, а потому она имеет лишь ограниченную ценность.
О чем говорит ИИ
Мы решили проанализировать, есть ли какие-то закономерности в отчетностях эмитентов, допустивших дефолт по облигациям. Для этого мы импортировали последние отчетности, которые выходили у эмитентов перед дефолтом, в нейросеть и попросили найти «красные флаги», которые потенциально могли служить сигналами о предстоящем дефолте. В качестве ключевых факторов риска ИИ выделил дисбаланс ликвидности, отрицательный операционный денежный поток и подозрительные требования к третьим лицам. Важно отметить, что мы импортировали в том числе отчетности РСБУ, которые далеко не всегда репрезентативны.
Взгляд А-Клуба
Дефолты на российском долговом рынке становятся следствием самых разных причин, поэтому прогнозировать такие события довольно сложно. Например, это не удается делать на постоянной основе рейтинговым агентствам. В этих условиях мы рекомендуем выбирать более надежные инструменты от эмитентов, которые отвечают базовым критериям качества. Выбор облигаций «вслепую» чреват существенными потерями в случае реализации негативных сценариев. Кроме того, целесообразно диверсифицировать облигационный портфель по эмитентам – ведь даже отличное финансовое состояние не защищает компанию от регуляторного шока.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.