А вы помните игру в стулья?
Это когда игроки бегают вокруг стульев под музыку, музыка останавливаются, и все должны рассесться. Только вот стульев меньше, чем людей. Поэтому кому-то не хватает, и он выбывает. Игра идет до победного. Должен остаться только один.
Смотря на размещения эмитентов на 5-7 лет ниже нижней границ заявленных диапазонов, смотря на переподписки в 2-3 и более раз, смотря на доходности, которые на всех сроках без исключения ниже долларовой инфляции, понимаешь: идет игра в стулья. Причем, с каждым кругом игроки не выбывают, а стульев становится все меньше. Рассуждая о том, почему же при долларовой инфляции выше 5% год к году инвесторы охотно покупают облигации с доходностью 3%, 4%, 2% годовых или даже ниже, необходимо держать в голове несколько критичных моментов.
Во-первых, это ликвидность. Ее очень, очень много. И даже начало сворачивания программы QE не означает, что ее станет меньше. Ее прирост прекратится. При этом объем «бездействующей» ликвидности также огромен. Мы отмечали это на примере рекордных объемов операций обратного РЕПО с ФРС – свыше 1.1 триллионов долларов. Это означает, что ликвидность «сидит и ждет своего часа», чтобы войти в рынок. По сути, эта ликвидность – поддержка рынку: все знают, что в момент коррекции она вступит в игру. А смысл в таких обстоятельствах продавать, чтобы кто-то другой купил подешевле? Вопрос риторический.
Во-вторых, нужно понимать, что далеко не все инвестиционные мандаты в мире являются cross asset, т.к. имеют право покупать различные классы активов. Многие крупные капиталы нацелены только на один класс активов, например, на облигации, или еще уже, облигации с рейтингом инвестиционного уровня. Поэтому, несмотря на отрицательные реальные ставки они просто не могут не инвестировать. Их выбор такой: или сидеть в кэше, зарабатывая 0% номинально и -5% реально, или же покупать бумаги под, скажем, 2% годовых и зарабатывать реальную «доходность» -3%. Данный фактор очень явно ощущается в России: большинство банков, а они являются крупными игроками на рынке российского USD долга, просто не покупают акции по риск-политикам. При этом, почему бы не купить облигацию под 3%, или под 3.5%, если есть лимит и она принимается в ЦБ. Работает логика «в случае чего репанем».
В-третьих, есть гипотеза, что бешеный спрос на облигации – это не отражение фундаментальной привлекательности данного рынка (давайте будем объективными: говорить о какой-то привлекательности отрицательных реальных ставок просто смешно). Бешеный спрос – это желание инвесторов купить меньшее из двух зол: облигации по логике должны в случае risk-off снижаться меньше акций.
Наконец, говоря отдельно про евробонды российских эмитентов, необходимо отметить высочайший уровень локального спроса наряду с искусственным «санкционным» дефицитом новых бумаг. Это называется scarcity value – ценность обусловленная «редкостью» товара, на фоне большого объема «незапаркованных» долларов.
На наш взгляд, инвесторы в облигации, по большей части, находятся в ситуации lose-lose. Так, инвестиции в короткие бонды сопряжены с минимальным процентным риском, но при этом дают отрицательную реальную доходность. Инвестиции в длинные бонды также предлагают отрицательную (околонулевую для качественного ЕМ) реальную доходность, но при этом сопряжены с высокими процентными рисками в условиях про-инфляционной среды.
В принципе, ситуации «массового помешательства» нередки для рынка. Достаточно вспомнить 2013 год (внезапное сокращение QE), 2015 год (начало повышения ставок), 2021 год (ожидания «очевидного» роста инфляции). Именно поэтому мы считаем, что инвесторам следует снизить градус агрессии, постепенно сокращать прибыльные позиции в длинных бумагах уже сейчас, не «засиживаться» в дорогой первичке, забирая прибыль (или даже фиксируя небольшой убыток) в первые дни после размещений. Потенциальная прибыль от quality fixed income сегодня несопоставима с теми рисками, которые заложены в этих инструментах.
Оставаясь в облигациях целесообразно отдавать предпочтение коротким высокодоходным EM инструментам с сильным stand-alone кредитным профилем, а также гибридным инструментам (субордам) с колл-опционами до 5,25 лет (рыночный стандарт) с опять же сильным stand-alone кредитным профилем. Иными словами, ценность селективного подхода in the world of negative REAL rates возрастает в разы.
Когда музыка остановится, стульев на всех точно не хватит. А пока что музыка продолжает играть, люди бегают…
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту