Селигдар: второе размещение золотых облигаций
О выпуске
Во вторник 10 октября Селигдар (рейтинг Эксперт РА - A+)проведет сбор заявок в рамках второго размещения золотых облигаций, стоимость номинала которых привязана к динамике 1 грамма золота. Ориентир по ежеквартальному купону установлен на уровне 5,5% годовых. Срок до погашения составляет 6,3 года, а дюрация - 4,3 года. Ключевым отличием нового выпуска от предыдущего станет наличие амортизации.
Амортизация
В даты выплаты 11, 12, 15, 16 купонов - по 10% от номинальной стоимости, а в даты выплаты 22, 23, 24, 25 купонов - по 15% от номинальной стоимости.
Механика золотых облигаций
Номинал облигации привязан к динамике цены 1 грамма золота в рублях. Стоимость золота определяется на основе данных ЦБ РФ по схеме T-3. Другими словами, номинал облигации в рублях в пятницу (06.10.2023) будет рассчитан на основе данных по цене металла в прошедший вторник (02.10.2023). При этом учетная цена ЦБ РФ на золото в рублях в общем виде - это произведение между официальным курсом доллара от ЦБ РФ и ценой на золото на лондонской бирже металлов.
О компании
Селигдар - один из ведущих золотодобывающих холдингов в России. Компания входит топ-10 золотодобытчиков РФ по добыче золота (на конец 2022 года добыто 7.6 тонн золота), в топ-5 по запасам (на конец 2022 года 272 т). С 2012 года средний рост добычи золота компании составлял 9,6% в год. Рост достигался посредством высоких капитальных затрат и сделок M&A.
Селигдар является вторым в РФ по эффективности добычи золота. Общие денежные затраты (ТCС) на производство золота находятся на уровне $560. Для сравнения, крупнейшие золотодобытчики России и мира имеют схожие показатели: у Полюса показатели на уровне $519, у Полиметалла $942, а у Newmont Gold около $930.
Компания выделяет два основных кластера бизнеса: золотой (70% выручки) и оловянный (20% выручки). Добыча золота ведется в Республике Саха (Якутия), в Алтайском крае, в Республике Бурятия. Добыча олова — в Хабаровском крае. Перспективные проекты Холдинга находятся в Оренбургской области и в Чукотском автономном округе.
Ключевые действующие производственные комплексы и будущие проекты эмитента
Ключевой проект Селигдара - разработка месторождения Кючус, которое является вторым крупнейшим неосвоенным месторождением в России (запасы 175 тыс. т) после Сухого Лога (1 244 тыс. т). Компания приобрела лицензию на месторождение золота Кючус в 2021 году за 7,7 млрд руб. Проект реализуется в рамках совместного предприятия Селигдара (66%) с Ростехом (34%). Ожидаемый выход на проектную мощность в 2029 году составляет не менее 10 т золота в год, что поможет достичь Селигдар планов по ежегодной добыче в 20 т к 2030 году. Отметим, что вероятность срыва проектов из-за санкций минимальна, поскольку, по заявлению менеджмента, оборудование для его реализации закуплено и привезено в РФ на 90%.
Финансовые показатели
Консолидированная выручка группы (по МСФО) по итогам первого полугодия 2023 года составила 21 млрд руб. (+81% г/г). Основной рост произошел за счет перепродажи золота, купленного у третьих лиц (6,2 млрд руб.). Если мы сделаем поправку на данную статью, то темпы роста составят 28%. Вероятно, это связано с ростом стоимости золота в рублях, поскольку, согласно отчету компании:
“Реализация золота осуществляется по рыночным ценам, основанным на LBMA Gold price (фиксированная цена на золото, выраженная в долларах США за унцию, установленная на лондонском
рынке наличного драгоценного металла (спот) в ходе стандартных процедур установления цен
Лондонской ассоциации участников рынка драгоценных металлов (LBMA)”.
Перепродажа золота, купленного у третьих лиц, также оказало давление на общую маржинальность бизнеса. Если мы сделаем поправку на данную статью, то рентабельность по EBITDA составит 36%. Снижение маржинальности бизнеса относительно прошлых периодов обусловлено ростом стоимости оплаты труда (ФОТ) на 20% г/г и расходы на комплектующие на 21% г/г.
Основные финансовые показатели Селигдар по МСФО
У компании умеренно высокая долговая нагрузка, которая по итогу первого полугодия 2023 года составила 3,6x Чистый долг/EBITDA. Основная доля долга компании представлена золотыми займами. На них приходится около 66% долга Селигдара, на рублевый долг - около 27%, а на валютные займы, номинированные в долларах США и евро - 7%. По состоянию на 30 июня 2023 года Группа располагала доступными кредитными лимитами на общую сумму 69 млрд. руб.
Рост долга в 2022 году обусловлен началом нового инвестиционного цикла компании, в рамках которого Селигдар планирует увеличить объемы добычи золота в два раза и довести его до 20 т в год в ближайшие 7 лет.
Стоит ли участвовать?
На наш взгляд, это интересный инструмент, который дает возможность инвестору инвестору поставить на рост золота, но и получить дополнительный доход за счет купонов в размере 5,6% годовых. Однако выпуск не обеспечен золотом, а лишь привязан к его динамике и несет кредитный риск эмитента. Хотя компания и резервирует часть золота под выплаты долга. Мы рекомендуем ограничить его долю данного инструмента в портфеле до 5-10%. Стоит напомнить главную особенность, что денежный эквивалент выплат привязан к стоимости номинала бумаги: динамике цен на золото и курсу рубля.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.