С какими рисками можно столкнуться в ближайшие кварталы?
Фондовый рынок благополучно пережил COVID-19, который стал хэдлайновым риском, «черным лебедем» 1-го квартала 2020 года, но последствия которого для инвесторов оказались позитивными. За последние 2 года – а этот период включает в себя пандемию – S&P 500 принес инвесторам 27,6% годовых, а Nasdaq-100 – 44,5% годовых. Для сравнения, среднегодовая доходность S&P 500 и Nasdaq 100 за предыдущие 7 лет составила всего лишь 13% и 16,7% годовых соответственно.
Сейчас инвесторы по-прежнему покупают акции и другие рисковые активы, а общая ситуация выглядит достаточно безоблачно. Но если мы не видим рисков, это не означает, что рисков нет. Возможно, симптомы отдельных тревожных явлений еще не столь явно проявились и попросту теряются в массе позитивных новостей.
Мы постарались разобраться, с какими проблемами и рисками могут столкнуться рынки в ближайшие несколько кварталов, и дать оценку влияния этих рисков на отдельные классы активов:
Необходимо понимать, что конкретные риски могут выступать катализаторами и/или усилителями других рисковых проявлений. Приведем 2 примера.
Риск №1 – инфляция – скорее всего, будет приводить к усилению риска №6 – снижению рентабельности компаний, а также может оказать влияние на более скорую реализацию риска №8 – возникновению долгового кризиса вследствие роста процентных ставок.
Риск №7 – кибератаки – может привести к значительному росту вероятности реализации геополитических рисков (№5): мы неоднократно наблюдали это во взаимоотношениях западных стран с Россией и Китаем.
Что же делать в текущей ситуации инвестору?
• Во-первых, не принимать избыточных рисков в рамках портфеля. Мы считаем, что сейчас абсолютно рационально сократить все плечевые позиции в портфелях, учитывая, что индексы и valuations находятся на исторических максимумах.
• Во-вторых, мы считаем рациональным обеспечить в портфелях долю денежных средств на уровне 10-15%. Это позволит получить более высокую маневренность портфелей в случае, если какой-то из указанных выше рисков реализуется.
• В-третьих, применительно к рынку акций мы считаем рациональным сконцентрировать свое внимание на бумагах без явных перекосов в оценке и на компаниях, генерирующих положительный чистый денежный поток. Иными словами, избегать квази-венчурных инструментов. Кроме того, по-прежнему целесообразно использование гибридных инструментов с эффективными защитными опциями (глубокие барьеры, star effect и т.д.) и понятными базовыми активами.
• Наконец, в-четвертых, говоря про облигации, целесообразно сохранять дюрацию в районе ~5 лет, сокращать долю ультра-длинных инструментов и отдавать предпочтение бумагам, где не только fundamentals, но и technicals оказывают поддержку. Очень простой пример – российские суверенные евробонды: после введения санкций США предложение новых бумаг будет ограниченным. Вместе с этим Россия по совокупности фундаментальных показателей не относится к числу развивающихся стран, где высока вероятность реализации риска №8.
Начнем с того, что лежит на поверхности. Итак, риск №1 – это несвоевременное или не соответствующее целям изменение денежно-кредитной политики, т.к. так называемая policy-mistake. Policy mistake – это слишком ранее, или, напротив, слишком позднее сворачивание стимулирующих мер, а именно сокращение программы выкупа активов и повышение учетной ставки ФРС США.
В текущем «графике» ФРС должна приступить к фактическому сокращению объема выкупа активов «где-то» в начале 2022 года, к повышению учетной ставки – «где-то» на рубеже 2022-2023 гг. Но этот график будет оптимальным, если верны тезисы про (а) уверенное восстановление экономики, (б) временный характер инфляции, (в) нормализацию рынка труда, (г) отсутствие критичных изменений в потребительской / деловой активности.
Тревожным сигналом выступает количество открытых, но незаполненных вакансий в США – оно находится на абсолютном максимуме за всю историю наблюдений. В среднесрочной перспективе это будет означать рост стоимости рабочей силы, рост расходов для компаний и может сформировать предпосылки для более длительного периода повышенной инфляции (т.к. компании будут перекладывать издержки на потребителей). В такой ситуации, например, инфляция по ряду отраслей может принимать неконтролируемый характер, что может потребовать от ФРС более оперативного вмешательства.
Пока что, базовым сценарием все же является соответствие действий ФРС экономическим реалиям. Однако необходимо внимательно следить за структурой рынка труда, риском возникновения логистических / производственных разрывов, т.к. они могут кардинально изменить инфляционную ситуацию как в США, так и в целом в мире.
Риск №2 – раскручивание «ковидных» инвестиционных паттернов
Под этим запутанным названием скрывается остановка или даже разворот инвестиционных потоков, которые (в числе прочих факторов) обеспечивали рост рынков в 2020-2021 гг. Согласно недавно опубликованному исследованию CNBC, 60% молодых американцев (18-34 лет) начали инвестировать в течение последнего года. Кроме того, 1/3 новых инвесторов используют социальные сети для поиска инвестиционных идей. Для сравнения, среди тех, кто начал инвестировать в 2019 году или ранее доля использующих соцсети для поиска инвестидей составляет лишь 12%.
Сейчас на фондовом рынке достаточно много «молодых, неопытных» денег, в том числе денег, полученных в рамках welfare выплат. В сентябре 2021 года в США будет завершена программа дополнительных COVID-related выплат, а значит у упомянутого выше класса инвесторов (свободных) денег станет меньше. С одной стороны, это может означать снижение притока средств на фондовый рынок, а с другой – вывод средств с рынка. Потенциально это может привести к продажам, прежде всего, так называемых meme stocks (например, GME, AMC, BBBY, MRNA и т.д.), а далее, если цепочка продолжится, к более масштабной коррекции по всему спектру инструментов. Также стоит напомнить, что никто не отменял наличие стратегий с контролем волатильности, которые в последние месяцы попросту не успевают перейти в режим risk-off, т.к. большинство коррекций выкупаются достаточно быстро вследствие огромного объема доступной ликвидности.
Риск №3. Дефляция.
Выглядит немного нелепо, особенно учитывая пункт №1. Но дефляция, или «недостаточная» инфляция – это даже более вероятный сценарий, имеющий 3 фундаментальных предпосылки: старение населения, неравенство распределения доходов и всеобщая автоматизация и диджитализация.
Крайне высоковероятно текущий всплеск инфляции является транзитным, и по прошествии периода нормализации логистических и производственных цепочек указанные выше фундаментальные факторы вновь выйдут на первый план. Подобную ситуацию мы, кстати, наблюдали в период 2015-2016 гг. и для нее, помимо низкой инфляции, характерны также низкие темпы экономического роста со всеми негативными вытекающими последствиями.
Риск №4 – ужесточение антимонопольного законодательства в США.
А что, если Китай просто сыграл на опережение, во-время упорядочив деятельность своих bigtech-ов? Джо Байден уже активно говорит как о налогах, так и монопольном положении крупнейших IT-компаний США. Страны G-7 уже достигли соглашения в отношении минимального налога для крупнейших корпораций, однако вопрос их монопольного положения и практики скупки всех конкурентов и давления на поставщиков по-прежнему открыт. Любые действия властей, нацеленные на разделение IT-гигантов на части, или существенное повышение налогообложения, или же ограничение M&A активности могут привести к переоценке будущих ожиданий по выручке и прибыли американских bigtech-ов, которые внесли основной вклад в пост-ковидный рост фондовых индексов. Реакцию китайского рынка на ужесточение регулирования мы воочию наблюдали летом 2021 года. Если американские власти начнут закручивать гайки в «китайском» формате, нетрудно догадаться, к чему это может привести.
Риск №5 – обострение геополитической ситуации.
В 2018 году торговая война между США и Китаем вызывала потрясения на фондовом и товарном рынках. Сейчас война поставлена на паузу, но может вновь начаться по мере выхода стран из кризиса и восстановления их экономик. Возможен конфликт из-за Тайваня, Гонконга, вмешательство США в обстановку в тихоокеанском регионе. Любой конфликт или повод для него может вызвать жесткий ответ с обеих сторон, взаимные санкции на отрасли или отдельные компании, ограничения, связанные с рынками капитала. Политические потрясения также могут случиться и в Европе, например, из-за смены лидера Германии (А. Меркель уходит с поста) и пересмотра отношений между Севером и Югом ЕС. Отдельно стоит отметить смену власти в Афганистане, последствия которой для ближневосточного региона пока что неясны.
Риск №6 – разочарование корпоративными доходами.
Глобальные корпоративные прибыли в третьем квартале могут упасть впервые за 18 месяцев после рекордных результатов 2-го квартала, когда компании отчитывались лучше прогноз аналитиков в том числе за счет эффекта низкой базы. Негативная динамика в доходах компаний может быть вызвана распространяющимся штаммом Delta, сохранением проблем в цепочках поставок и увеличением себестоимости товаров и расходов на рабочую силу, что в общем будет давить на маржинальность компаний ввиду их неспособности быстро и полностью перекладывать издержки на потребителей. Так, по индексу SPW (это S&P 500 с равным весом всех компонентов) 12-месячная чистая рентабельность уже сейчас находится на максимальных значениях, а для дальнейшего роста, очевидно, необходима более благоприятная экономическая среда. Снижение доходов закономерно приведет к пересмотру ожиданий относительно будущих стоимостей.
Риск №7 – Кибербезопасность.
Мир наводнен примерами кибератак как со стороны частных групп, так и со стороны квазигосударственных игроков. Яркими недавними примерами являются атаки вымогателей на американскую топливопроводную компанию Colonial Pipeline, на Министерства США и на HSE - национальную службу здравоохранения Республики Ирландия. Кибератака на крупный инфраструктурный объект или финансовую систему может быть потенциальным «черным лебедем» в случае ее успешного завершения. Особенно если она парализует крупный сегмент экономики одного из мировых лидеров, будь то США или Китай. Помимо потенциальных негативных экономических эффектов «подрывная» деятельность в киберпространстве может поставить под угрозу восприятие надежности цифровых сервисов, а также привести к политическим реакциям (санкции).
Риск №8 – повторение долгового кризиса 2011 года.
В разгар пандемии развитые страны поддерживали экономику за счет огромного количества фискальных стимулов: выплат населению, субсидий компаний, льгот и отсрочек. Все эти меры финансировались посредством выпуска государственного долга. В итоге в США он вырос со 106% от ВВП до 127%. Подобная ситуация уже наблюдалась в 2011 году, когда страны также набирали долг для борьбы с последствиями кризиса 2008 года. Тогда рынок долго не замечал резкого роста долговой нагрузки в странах южной Европы, а в итоге ряд стран оказались в шаге от долговой катастрофы. Кроме того, S&P впервые за десятилетия понизил кредитный рейтинг США, что спровоцировало обвал S&P на 17%.
Теоретически эта ситуация может повториться, когда информационное пространство очистится от COVID-а, bigtech-ов, Китая и других более насущных проблем, и инвесторы смогут трезво оценить последствия COVID для долговой нагрузки развитых стран. Чтобы «полыхнул лес», достаточно ишь одной спички, зажженной крупным инвестдомом или авторитетным инвестором.
в 2011 стоимость итальянских CDS сильно выросла 
Отношение долга к ВВП в развитых странах в 2018-2020 гг. 
Риск №9 – фискальный дисбаланс в ЕМ.
Развитые страны не единственные кто привлекал долг. В 2020 году развивающиеся страны также набрали кучу долгов, с помощью кредитов и облигаций. Например, МВФ ожидает, что отношение долга к ВВП в ближайший год значительно вырастет: до 125% в развитых странах и до 65% в странах развивающихся. Кроме того, многие страны ЕМ были крайне зависимы от международного туризма, что, очевидно, не является оптимальной структурой бюджетных доходов в условиях пандемии. Расширение бюджетных дефицитов чревато снижением бюджетных расходов, народным недовольством, зачастую перерастающим в беспорядки, в конце концов сменой правящего режима. Таким образом, созданные бюджетные дисбалансы могут привести к витку внутриполитической напряженности в отдельных странах ЕМ и далее, по цепочке, к «заражению» всех ЕМ активов. Потенциальные «нулевые пациенты» —Турция, страны Латинской Америки и юго-восточной Азии.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту