Делимобиль. На каршеринге за облигациями
Делимобиль – одна из лидирующих компаний на российском рынке каршеринга. По данным презентации компании, она занимает первое место в Москве по количеству поездок (44% рынка) и первое место по количеству городов присутствия (10 городов). В то же время, на основе данных аналитического проекта Tinkoff Data на конец 2021 года самую большую долю рынка по всей России по общему количеству поездок занимает Яндекс.Драйв — 43% в 2021 году (против 54% в 2020 году). На втором месте по популярности Делимобиль с долей в 34% (в 2020 году его доля составляла 27%).
Структура собственности компании выглядит следующим образом:
Источник: презентация компании
Делимобиль является лидером по скачиванию приложения, имея 7,4 млн зарегистрированных пользователей. Автопарк Делимобиля состоит из 19,6 тыс. автомобилей, 83% автопарка приходится на эконом сегмент (Kia, Hyundai и т.д.), который является наиболее востребованным в сегменте каршеринга. 12% парка – это автомобили комфорт-класса (Toyota, Nissan и т.д.). Оставшаяся часть — это премиум-сегмент и сегмент грузовых перевозок.
Источник: презентация компании
Размер автопарка Делимобиля с 2019 года рос в среднем на 33% в год. Здесь важно отметить, что темпы роста бизнеса компании и рост числа зарегистрированных пользователей сильно коррелирует с количеством автомобилей, поскольку шаговая доступность авто приводит к высокой заинтересованности клиентов в услугах определенного сервиса. Так, средний темп роста MAU (monthly active users) составляет 22%, а количества поездок 34%. Очевидно, что пандемия оказала негативное влияние на бизнес компании, однако не помешала показать высокие темпы роста.
В 2018 году Делимобиль купил первого в России оператора каршеринга Anytime и на его базе запустил Anytime Prime — сервис долгосрочной аренды автомобилей бизнес- и премиум-сегмента. Однако на этот сегмент бизнеса приносит только 3% выручки Группы.
Бизнес модель компании выглядит достаточно просто. Делимобиль берет новые авто в финансовый лизинг, на текущий момент имея более 10 лизинговых партнеров, и сдает их в аренду в Москве. На текущий момент в лизинге находится более 15 тыс. авто, 4,2 тыс. уже в собственности компании. По истечении 3 лет происходит окончание срока лизинга и выкуп авто. Далее из Москвы автомобили «переезжают» в регионы и служат еще около 3 лет. Далее автомобили продаются на вторичном рынке. Интересно, что автомобили могут выступать в качестве естественного хеджа, особенно в РФ, так по словам компании, автомобиль купленный в 2015 году, в 2021 году был продан за те же деньги. Важно, что автопроизводители также готовы делать скидки для каршеринговых компаний ввиду использования их как маркетинговую платформу для продаж авто розничным покупателям.
Компания имеет собственное технологическое решение по распределению и тарификации аренды автомобилей, а также выстраивает свои обслуживающие мощности, что является конкурентным преимуществом. Компания самостоятельно ремонтирует, заправляет и обслуживает автомобили, выполняя более 13 тысяч действий в сутки, имея около 1100 сотрудников. Эмитент также имеет собственное ПО для управления автопарком. Благодаря развитой IT-инфраструктуре загруженность автомобилей компании достигает 90%.
Кроме того, компания постоянно вводит новые IT системы для повышения эффективности и маржинальности бизнеса. Например, по словам менеджмента, система оценки безопасности поездок позволила снизить число ДТП на 20%.
С точки зрения рынка Москва и Россия в целом являются одними из наилучших рынков для каршеринга ввиду самого большого городского населения (110 млн), большого количества городов с населением 500+ тыс. человек (38 городов), высокой доли проникновения смартфонов и низким коэффициентом владения автомобилями при их высоком среднем возрасте (14 лет). Делимобиль считает, что имеет еще значительный потенциал роста ввиду роста рынка совместного использования авто ($16,6 млрд к 2025 году). Низкая волатильность спроса на услуги компании обусловлена значительным ростом стоимости автомобилей на первичном и вторичном рынках (что делает услуги компании более привлекательными, чем владение собственным автомобилем), а также недостаточной насыщенностью рынка каршеринга в России.
Источник: презентация компании
Финансовые показатели
Делимобиль, как было сказано ранее, показывает отличные темпы роста бизнеса. Так, средний темп роста выручки с 2019 года составил 60%, а выручка на минуту поездки выросла с 4,3 руб. в 2019 до 7 руб. в 2021 году.
Важно отметить, что компания начинает быть прибыльной на уровне EBITDA. По итогам 2021 года рентабельность по валовой прибыли составила 26%, а по EBITDA 21%. В предыдущие годы компания на операционном уровне показывала убытки. Рост прибыльности эмитента происходит в первую очередь за счет оптимизации затрат за счет эффекта масштаба, получение скидок от поставщиков топлива и запчастей, а также эффективной маркетинговой стратегии.
Компания имеет очень оптимистичные прогнозы роста на конец 2022 года, так она ожидает рост автопарка еще на 20%, при этом выручка должна вырасти на 42% до 18,4 млрд руб, а EBITDA почти в 2 раза до 4,7 млрд. Рентабельность по EBITDA вырастет до 25%.
Источник: презентация компании
Если смотреть на структуру себестоимости поездки, то наибольший вклад вносят ремонт и содержания авто, топливо и амортизация. Расходы на персонал и маркетинг занимают 5% и 10% от совокупных расходов соответственно.
Источник: презентация компании
Компания имеет достаточно сложную структуру долга. Долговой портфель компании сформирован лизинговыми контрактами и акционерными займами, также важно отметить, что ООО «Каршеринг Руссия» (эмитент облигаций) и Delimobil Holding S. A. (холдинг) имеют разный объем и структуру долга ввиду наличия долга у Anytime Prime и обязательств холдинга перед Nevsky Property Finance ltd в виде пут-опциона на долю в компании, который может быть реализован в случае, если Delimobil Holding не проведет IPO до середины 2023 года . Например, АКРА не учитывает данный долг в структуре долга эмитента в связи с тем, что данные обязательства не имеют оснований предъявления к основной операционной компании ООО «Каршеринг Руссия», а также поскольку основной акционер группы несет субсидиарную ответственность по данным обязательствам и продемонстрировал АКРА готовность конвертировать акционерный долг компании в капитал в случае предъявления требований.
Источник: презентация компании
Если рассматривать только долг ООО «Каршеринг Руссия», то он состоит из лизинговых обязательств и займов акционера. По словам компании, проценты по акционерному долгу начисляются, но не выплачиваются. Процентная ставка по лизинговым контрактам находится на уровне 14-15%. По нашим расчетам с учетом акционерного долга коэффициент чистый долг / EBITDA компании на конец 2021 составляет 5,2х, без учета акционерного долга 3,1х. На конец 2022 года компания прогнозирует снижение коэффициента чистый долг / EBITDA до 2.1-2.2х за счёт роста прибыльности, снижение ставок и остатков обязательств по лизингу. Таргет по уровню покрытия процентов на конец 2022 года находится на уровне 3,5, при текущем значении меньше 1. ООО «Каршеринг Руссия» имеет рейтинг на уроане А+(RU) от рейтингового агентства АКРА.
Важно отметить, что эмитент имеет положительный операционный денежный поток, который на конец 2021 был на уровне 3 млрд руб. Однако весь cash flow направился на выплату обязательствам по аренде и процентов по ним. В целом с учетом ожидаемых темпов роста и наличием акционерной поддержки компания может обслуживать обязательства, однако важным фактором остается темп роста финансовых показателей и высокий уровень рентабельности, которые необходим для обслуживания долга.
Риски
Первым риском, который важно отметить, является достаточно большой объем долга компании. По состоянию на конец 2021 года, чистый долг / EBITDA находится выше 5х. Компания ожидает увидеть снижения долга, однако в случае экстраординарных обстоятельств компания может столкнуться с проблемами при выплате процентов. Агентство АКРА отмечает, что сохранение акционерной поддержки является важным фактором при оценке ликвидности, так как акционер берет на себя выполнение обязательств перед Nevsky Property Finance ltd. в случае их предъявления. Также вопрос относительно выплат процентов по акционерному долгу и вероятности конвертации его в капитал остается открытым. Тем не менее, важно отметить, что все лизинговые обязательства обеспечены ликвидным автопарком эмитента, что снижает возможные риски по обслуживанию долга.
Важно отметить риск высокой конкуренции в сегменте каршеринга, особенно c Яндекс.Драйвом, который уже вплотную подобрался к Делимобилю, имея около 16 тыс. машин. Кроме того, Яндекс планирует увеличить свой парк на 5-7 тыс. автомобилей от китайских производителей до конца года. Также на рынке активно развивается Ситидрайв, который по последним данным имеет уже более 6 тыс. автомобилей. Вероятно, Делимобиль будет вынужден обеспечивать конкурентоспособные цены и привлекать клиентов, предлагая клиентам промоакции, скидки и льготы, жертвуя своей маржинальностью, чтобы сохранить высокую долю рынка.
Сейчас многие начинают говорить о новой волне Covid и новая волна локдаунов несет риски для нормальной работы каршеринга и, как следствие, темпов роста бизнеса.
Поскольку автопарк компании представлен импортными автомобилями, производители которых покидают российский рынок, компании необходимо начинать встраивать в автопарк остающиеся на рынке РФ марки автомобилей. В результате дальнейшее масштабирование деятельности компании, скорее всего, будет происходить за счет автомобилей китайского или российского производства, в частности компания в ближайшее время выпустит «на линию» первую партию китайских автомобилей. С точки зрения запчастей компания рисков не видит, так как исторически использует аналоговые запчасти, организует собственный импорт из Китая и имеет возможность оказывать давление на поставщиков топлива и запчастей.
Важно отметить, что государство (особенно правительство Москвы) заинтересовано в развитии каршеринга и помогает компаниям активно расти, в частности, за счет субсидирования ставок по лизингу и парковочных льгот. Потеря поддержки со стороны государства очевидно окажет негативное воздействие на рентабельность бизнеса Делимобиля, однако мы оцениваем данный риск как маловероятный.
Финально важно отметить риск сохранения высоких темпов роста бизнеса, чтобы обеспечить большой объем уровня долга, в частности в проспекте при IPO компания говорила, что вынуждена работать на высокофрагментированном рынке, который хоть и растет быстро, но все еще относительно новый, и неизвестно, какими темпами он будет расти в будущем. Клиенты склонны пользоваться личными автомобилями, кроме того, общественный транспорт и такси для них также являются альтернативой услугам каршеринга.
Стоит ли покупать?
В конце июля компания проведет дебютное размещение рублевых облигаций, срок до погашения составит 3 года, объем выпуска ожидается на уровне 3 млрд. Компания планирует использовать средства от размещения на расширение автопарка, развитие операционной инфраструктуры и рыночную экспансию. Принимая во внимание отличный бизнес-профиль, лидирующие позиции компании на рынке и высокие темпы роста бизнеса, мы считаем участие в размещении интересным. Однако следует обратить внимание на сопутствующие риски бизнеса компании и высокую долговую нагрузку.
На наш взгляд, справедливый уровень доходности нового выпуска, принимая во внимание риски эмитента, находится на уровне ОФЗ + 450-500 б.п., что соответствует доходности ~13,2-13,7% годовых на момент написания. Карта выпусков с сопоставимым рейтингом и уровнем риска представлена ниже. Наиболее приближенным выпуском среди последних размещений мы считаем облигации Вуш, которые на текущий момент предлагают премию в 550 б.п. к ОФЗ.
Мы также считаем важным ограничивать долю эмитента в портфеле на уровне 3% ввиду ограниченной ликвидности выпуска и рисков эмитента, описанных выше.
Источник: Cbonds
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.