Диалог с экспертом: перспективы нефтегазовой отрасли РФ. Часть 2.
Вчера вышла первая часть интервью с Никитой Блохиным, старшим аналитиком Альфа-Банка, который покрывает нефтегазовый сектор РФ.
Во второй части вы узнаете, как санкции повлияют на нефтегазовый сектор России, какие перспективы у проектов Роснефти и Новатэка, а также какие нефтегазовые компании РФ стоит включить в инвестиционный портфель.
Как западные санкции в отношении технологий по добыче могут повлиять на процесс и объем добычи нефти, снизится ли маржинальность нефтегазовых компаний РФ?
Что касается вопроса маржинальности и эффективности добычи, основной негативный эффект приходится не столько на санкционные ограничения, сколько на частичную приостановку деятельности международных нефтесервисных компаний на территории РФ, Несмотря на то, что глобальные мейджеры занимают не более 20% нефтесервисного рынка, на их долю приходится почти половина всего программного обеспечения и операций в области увеличения нефтеотдачи. Однако нельзя сказать, что приостановка их деятельности приведет к единовременному снижению добычи: большинство из них, за исключением Halliburton, в первую очередь останавливают дополнительные инвестиции и поставки нового оборудования, что предполагает сохранение действующих контрактов. Тем не менее, в среднесрочной перспективе износ импортного оборудования и запрет его поставок может также привести если не к сокращению объемов, то как минимум к снижению эффективности нефтедобычи, и, соответственно, росту затрат на единицу топлива.
Тем не менее, с учётом того, что порядка 80% нефтесервисного рынка приходится на российские вертикально интегрированные компании и независимых игроков, эффект от сокращения прямого участия зарубежных компаний может быть нивелирован как ростом российских операций, так и выходом китайских игроков на российский рынок в случае планомерного увеличения инвестиций и государственной поддержки отрасли. Санкций со стороны коллективного Запада также могут в значительной степени отразиться на эффективности геофизических и сейсмологических исследований, что в определённой степени ограничивает российские нефтедобывающие компании в возможности доразведки запасов. Так, именно в сегменте геологических исследований скважин (ГИС) локализация сложных технологических решений и программного обеспечения на данный момент наиболее низкая. По итогам 2021 г. более половины рынка услуг построения геодинамических моделей (ГДМ) приходилось на европейских и западных поставщиков, в то время как спрос на данную продукцию существенно вырос за последние годы в связи с доисследованием трудноизвлекаемых запасов (ТрИЗ), занимающих всё большую долю в структуре нефтедобычи.
Какие перспективы у проекта Роснефти «Восток Ойл», как скоро он отразится в котировках акций и не помешают ли его реализации санкции США и Европы?
В ситуации, когда резкие изменения на геополитическом фронте приводят к тектоническим сдвигам на глобальных рынках, в первую очередь под удар попадают проекты роста. Так и в случае с "Восток Ойл" мы видим значительную неопределенность в отношении перспектив запуска проекта. Несмотря на то, что ресурсная база "Восток Ойл" частично состоит из уже действующих добывающих активов (Ванкорское, Сузунское, Тагульское и Лодочное месторождения), переведенных в 2020 г. на баланс проекта с головной компании, он остается недооцененным рынком. Так, по нашим оценкам в котировках акций "Роснефти" на данный момент практически не отражен потенциал запуска проекта. В случае, если бы в своей оценке рынок учитывал хотя бы 15% его справедливой стоимости, акции группы торговались бы выше отметки 490 руб. на акцию. Однако, как уже упоминалось ранее, сворачивание операций крупных международных нефтесервисных компаний может привести к снижению качества и эффективности геофизических исследований и сейсморазведки, что, в свою очередь, может негативно сказаться на перспективах доразведки запасов, подтверждение которых станет ключевым драйвером переоценки компании. Также не до конца понятна окончательная позиция крупнейших нефтетрейдеров (Vitol, Trafigura) - ключевых западных акционеров проекта с долей владения 15%, принимающих непосредственное участие в его финансировании. По нашим оценкам, в условиях ограниченного доступа к рынкам капитала Роснефти потребуется продать ещё как минимум 25% "Восток Ойл" в соответствии с изначальными параметрами проекта. Так, любые сообщения о потенциальной сделке могут также привести к пропорциональному росту акционерной стоимости компании, однако пока перспективы подобных инициатив со стороны иностранных инвесторов остаются туманны.
Переработка природного газа и СПГ в конечные продукты с высокой добавленной стоимостью (гелий, водород, другие газы), возможен ли рост доходов Газпрома не за счет роста цен на природный газ?
К сожалению, на этот вопрос у нас нет однозначного ответа в условиях текущих ограничений и неопределенности в отношении поставок российских энергоносителей. Высокий потенциал подобных инициатив отмечался ещё на стадии формирования проекта Амурского ГПП, который уже обслуживает газ, поступающий в магистральный газопровод "Сила Сибири" в направлении КНР. Так, после подключения к нему Ковыктинского месторождения уже в конце 2021 г. компания сможет начать активное производство гелия и этана уже в 2022 г., которое по мере выхода ГПП на проектную мощность будет производить более 60 млн. куб. метров гелия, 2,4 млн тонн этана и более 1,5 млн тонн пропан-бутановой смеси в год. Предполагается, что эти продукты будут направлять как на строящийся Амурский ГХК "Сибура", так и на внешние рынки стран Азии и АТР. Схожий проект предполагалось ввести в рамках проекта в Усть-Луге (3,6 млн тонн этана, более 1,7 млн тонн СУГ в год), однако на наш взгляд в текущих реалиях перспективы реализации проекта становятся всё более туманны.
Насколько критичен для Новатэка запрет на экспорт оборудования для производства СПГ со стороны ЕС?
К сожалению, Новатэк - одна из компаний, наиболее подверженных перебоям в поставках импортного оборудования. Так, поскольку с 2014 г. локализовать производство критической инфраструктуры и наработать отечественную экспертизу в области разработки криогенных установок для крупнотоннажного СПГ в России так и не удалось, Новатэк будет вынужден пересмотреть свои планы по расширению производственных мощностей. В данный момент под ограничения ЕС не подпадают турбины и компрессоры, что внушает уверенность в том, что обе строящиеся линии "Арктик СПГ 2" будут запущены даже в случае сохранения жестких ограничительных мер. Так, поскольку второй модуль преобразования газа уже прибыл в Белокаменку, можно сказать, что основная часть критической инфраструктуры второй линии сжижения либо законтрактована, либо уже поставлена в адрес оператора проекта. Напомню, 1-я очередь "Арктик СПГ 2" завершена на 98%, компания планирует приступить к пуско-наладочным работам уже в этом году, в то время как прогресс по 2-й очереди в целом составляет более 40% (общий прогресс по проекту - 59%). Тем не менее, мы видим существенный риск задержки ввода второй очереди "Арктик СПГ 2" в виду значительных логистических проблем, сроки запуска которой могут быть сдвинуты на 2025 г. Что касается третьей линии, ее запуск может быть отложен на неопределенный срок, однако на данный момент нет понимания, насколько продолжительным может быть запрет импорта технологий со стороны ЕС.
Тем не менее, действующие ограничения могут вынудить Новатэк отложить реализацию новых проектов на неопределенный срок. Особый интерес в нынешней ситуации вызывает судьба проекта "Обский ГХК", который, помимо производства СПГ, также предполагал поставку "голубого" аммиака и водорода на внешние рынки. В случае, если компания получит дополнительные льготы по НДПИ, продвигаемые менеджментом в рамках диалога с правительством по развитию п-ва Ямал, а также переориентирует проект в пользу производства исключительно экологичных энергоносителей за счёт сокращения доли СПГ, НОВАТЭК сможет приступить к реализации проекта независимо от текущих санкционных ограничений, не предполагающих запрет на технологическое обеспечение "зелёных" инициатив.
Лучшие компании сектора и основные драйверы их роста.
На наш взгляд на данном этапе инвесторам имеет смысл делать ставку на акции крупнейших государственных компаний. Несмотря на весь негатив, скопившийся в прессе и на рынке в отношении российского нефтегазового сектора, мы отмечаем исключительную устойчивость имен с непосредственным государственным участием. На наш взгляд, обе компании имеют хорошие шансы на выплату дивидендов по результатам 2021 г., дивидендная доходность которых может составить более 20% в текущих ценах.
Так, консервативная торговая политика (90% контрактов - долгосрочные, значительная часть поставок идёт по нефтепроводам) и дифференцированный портфель контрактов (35% экспорта уходит в КНР с премией к рынку) Роснефти сейчас обеспечивают практически бесперебойную поставку грузов в сравнении с другими экспортерами нефти, которые с трудом находят покупателя для своих спотовых партий нефти Urals. Компания также ориентирована на экспорт сырой продукции, что существенно снижает риски негативного влияния снижения экспорта нефтепродуктов и маржи переработки (Лукойл, Татнефть, Газпромнефть), обеспечивает значительную долю собственных потребностей в нефтесервисных услугах и успешно работает на рынке находясь под санкциями США с 2014 г. Среди драйверов роста компании я бы выделил близящуюся отчётность за 1 квартал 2022 г., новости, связанные с реализацией проекта "Восток Ойл" (в первую очередь подтверждение доказанных запасов и продажа существенной доли в проекте), а также любые сподвижки в отношении СПГ проектов компании и доступа на экспортные рынки газа.
Что касается газового бизнеса, Газпром по праву является для нас фаворитом среди российских нефтегазовых компаний, который, на фоне высоких цен на газ и потенциального сохранения значительной доли рынка в 2022 г. выглядит наиболее уверено в условиях санкционных ограничений и давления на российские энергоносители. Так, несмотря на весь негатив, связанный с замораживанием проекта "Северный поток 2" и утраты контроля над активами в Германии операционной деятельности компании мало что угрожает в этом году, что может привести к рекордным результатам по итогу года. Несмотря на то, что явных драйверов роста для котировок акций компании сейчас нет, мы считаем, что компания остается значительно недооцененной в текущей конъюнктуре рынка. По мере выхода отчётности за 1 квартал 2022 г. мы ждём переоценки справедливой стоимости компании, которая, на наш взгляд, сейчас составляет не менее 280 руб. на акцию.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.