«Ястребы» вернулись в ЕЦБ
На прошедшей неделе прошло заседание ЕЦБ. Сначала его результаты особо не удивили рынок – ставка и объем выкупа активов остались без изменений. Однако ключевым фактором для рынка стала риторика регулятора.
На фоне значительного усиления риска инфляции, Кристин Лагард не исключила повышения ставок в 2022 году. Стоит отметить, что ставки в еврозоне не поднимались уже 11 лет. Кроме того, очевидно, что перед повышением ставок нужно прекратить покупку облигаций, а это, вероятно, займет несколько месяцев. По мнению рынка, о подобном решении регулятор объявит в марте, а до конца года он может осуществить 2 повышения депозитной ставки, которая сейчас находится на уровне -0,5% годовых.
Нужно понимать, что если политика ФРС влияет преимущественно только на одну страну, то действия ЕЦБ распространяются намного шире и влияют на экономики более чем 20 стран, которые имеют одинаково высокую инфляцию, но разное фискальное положение.
Это хорошо видно по реакции рынка на ужесточившуюся риторику ЕЦБ. Облигации более слабых стран (Южная Европа) сильнее отреагировали на планы ЕЦБ по сокращению ликвидности для борьбы с инфляцией. Страны с большим долгом и высоким дефицитом бюджета, например, Греция, Италия и Испания, привыкли занимать (и рефинансировать долговой портфель) по очень низким ставкам, а ужесточение политики ЕЦБ угрожает значительно повысить стоимость заимствований. Например, уровень долговой нагрузки Греции с 2012 года не то, что не изменился, он даже вырос: с 160% до 206% ВВП, а Италии с 126 до 156% ВВП. 
Ужесточение ДКП, рост ставок и удорожание стоимости заимствований может вызвать замедление экономик как отдельных стран, так и всей Европы и усилить экономическое расслоение между Севером и Югом. Спред между доходностью итальянских облигаций и немецких, который считается барометром финансового стресса в регионе, вырос до самого высокого уровня более чем за 18 месяцев. Очевидно, что это значение ниже уровней, которые мы видели в 2012 и 2019 гг., но в любом случае ухудшение настроений наблюдается.
Спред между 10-летними бондами Италии и Германии, %
Сгладить сложившуюся ситуацию может открытие экономик, «уход» Covid и нормализация мировой торговли и туризма, что особенно важно для экономик стран Южной Европы. Однако если проблемы экономик сохранятся, а локдауны продлятся дольше, ужесточение ДКП может привести к кризису в Европе похожему на 2011 год. Ранее мы уже упоминали риск повторения долгового кризиса в качестве одного из основных.
В целом подобные настроения могут снизить аппетит инвесторов к европейскому риску, и привести к коррекции фондового рынка Европы на фоне сжатия ликвидности. Кроме того, компании с большой долговой нагрузкой, которые также как и страны привыкли к дешевым деньгам, могут также испытывать трудности с рефинансированием долга. Поэтому необходимо внимательно смотреть на балансы европейских компаний при покупке их финансовых инструментов. Нашими top-picks с низким уровнем Net Debt / EBITDA являются Volkswagen (-0,8х), Infineon (1,4х), BASF (2,3х), а например Snam (15х), Vonovia (6.4х) смотрятся опасно – они чрезмерно зависимы от низкий процентных ставок.
Также интересно отметить высокую корреляцию мирового фондового рынка с балансами двух крупнейших ЦБ (ФРС и ЕЦБ). Сейчас, когда их балансы прекратят рост, а у ФРС (судя по риторике) он даже может начать сокращаться, мировому фондовому рынку придётся непросто. Селективный подход при выборе акций станет намного предпочтительней, чем индексный, который стал особо популярным за последние несколько лет. Ожидаемая стагнация (или снижение) балансов ФРС и ЕЦБ выступает в пользу value компаний, которые уже сейчас генерируют положительные чистые денежные потоки, не имеют проблем с избыточной долговой нагрузкой и меньше зависят от объема ликвидности в финансовой системе, чем growth компании.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту