Мирная экономика РФ
На заседании 14 февраля Банк России дал рынку умеренно жесткий сигнал - прогнозы по средней ключевой ставке и инфляции на 2025 год были существенно повышены. Однако на пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что сейчас ЦБ не закладывает фактор мирных переговоров в базовый прогноз. С учетом поступающих позитивных сигналов о начале диалога между Россией и США, мы решили оценить, как нормализация геополитики может повлиять на экономику России и политику ЦБ.
Глобально, успешные мирные переговоры – это дезинфляционный фактор. Урегулирование конфликта позволит снизить напряженность рынка труда, сократить бюджетный импульс и издержки на товарную и денежную логистику. Потенциальное уменьшение инфляционного давления является положительным фактором для финансовых результатов компаний и сигналом для начала цикла смягчения ДКП Банком России.
Рынок труда
Жесткость рынка труда является одним из основных драйверов инфляции. Исключительно низкий уровень безработицы спровоцировал резкое повышение реальных зарплат сотрудников, и, соответственно, расходов на оплату труда.
Динамика безработицы и реальных зарплат в РФ
Источник: Росстат
Спрос на рынке труда может снизиться на фоне наметившегося охлаждения экономики из-за жесткой ДКП и исчерпания ресурсов предприятий на найм новых сотрудников. Опережающим индикатором соответствующих процессов является hh.индекс (отношение количества активных резюме к открытым вакансиям), постепенный рост которого наблюдается с IV квартала 2024 года.
Динамика hh.индекса
Источник: HeadHunter
Предложение на рынке труда РФ находилось под давлением геополитических факторов, особенно в 2022 году, когда миграционный прирост снижался. Это происходило на фоне отъезда из страны большого числа релокантов, часть из которых может вернуться в страну в случае успеха мирных переговоров. По данным властей РФ, около половины уехавших граждан уже снова находятся в РФ, но возвращение оставшихся за рубежом может стать положительным драйвером для нормализации ситуации.
На миграционном рынке уже наметилась постепенная нормализация ситуации после снижения в 2022 году. Однако пока что рост является следствием не увеличения числа прибывающих в страну, а скорее снижения количества тех, кто уезжает из РФ. В случае нормализации геополитической обстановки мы сможем увидеть гораздо более значительный миграционный приток.
Динамика миграции в РФ
* Данные за январь–ноябрь 2024 г.
Источник: Росстат
Госрасходы и бюджетный импульс
В последние годы наблюдался значительный рост государственных расходов, следствием чего стало увеличение дефицита бюджета. Во многом это связано с увеличением затрат на национальную оборону. В 2022 году эта статья расходов выросла на 33% г/г, а в 2024 – более чем на 60% г/г. Согласно федеральному бюджету, в 2025 году ожидается рост еще на 30%. Рост государственных расходов стимулирует внутренний спрос – это проинфляционный фактор. А экономика в 2024 году уже находилась в состоянии перегрева (предложение не успевало за спросом), что в значительной степени и привело к ускоренному росту цен.
Расходы федерального бюджета РФ, трлн руб.
Источник: Минфин РФ
В случае успеха мирных переговоров объем расходов на национальную оборону потенциально может сократиться. Это позволит снизить уровень внутреннего спроса, если высвободившиеся средства пойдут, к примеру, на сокращение дефицита бюджета. В таком сценарии инфляционное давление значительно ослабнет, и Банк России сможет перейти к смягчению ДКП.
Некоторый позитив в отношении государственного бюджета наблюдался еще до новостей о мирных переговорах. Уровень бюджетного импульса, согласно прогнозам, должен значительно снизиться в 2025 году. При этом величина прямого импульса может и вовсе стать отрицательной.
Бюджетный импульс в экономике РФ, трлн руб.
Источник: Росстат, Минфин РФ, Альфа-Банк
Логистика товаров и денег
Серьезные санкционные ограничения, введенные против РФ в области экспорта и импорта товаров и услуг, выражаются в росте трансакционных издержек во внешнеторговой деятельности. За период с 2022 года РФ столкнулась с проблемой потолка цена на отечественную нефть сорта Urals, отключением российских банков от международной системы SWIFT, введением санкций против Московской биржи и прочими ограничениями. Все это вылилось в серьезное снижение текущего счета платежного баланса. Экономика столкнулась с одновременным снижением доходов от экспорта и повышением издержек на импортные схемы (в т. ч. в работе по «параллельному импорту»). Дополнительным негативным фактором стало постепенное снижение размера резервных активов, которые использовались в том числе для финансирования текущего дефицита бюджета (фактор бюджетного импульса).
Динамика счета текущих операций и резервных активов РФ, $ млрд
* Оценка за 2024 г.
Источник: ЦБ
Успех переговоров по геополитическому урегулированию может привести к сокращению дисконтов на российские товары и соответствующему повышению экспортной выручки компаний и доходов бюджета.
Дополнительным фактором позитива может стать снятие части ограничений с российских финансовых организаций, что позволит значительно удешевить денежную логистику. Последствием станет значительное удешевление импорта, а также потенциальный приток средств в страну как в форме прямых инвестиций, так и на базе carry-trade, который стал практически недоступен после отключения РФ от SWIFT и ограничений на движение капитала (подробнее далее).
Инвестиции в Россию
Геополитические шоки вызвали отток иностранного капитала из России.. Начиная с 2022 года, наблюдается снижение объемов прямых, портфельных и прочих инвестиций в российскую экономику.
Инвестиции нерезидентов в РФ ($ млн) и курс USD/RUB
Источник: ЦБ
В случае нормализации геополитической обстановки свободное движение капитала может возобновиться, а инвестиционная привлекательность национальной валюты – повыситься. Спрос на российский рубль может привести к его укреплению, что является сильным дезинфляционным фактором. Кроме того, рост инвестиций в экономику России может в долгосрочной перспективе повысить ее производительность. Это расширит предложение и снизит инфляцию.
Возможные риски
Российский фондовый рынок начинает закладывать в цены успешность мирных переговоров. Однако этот процесс может быть значительно растянут во времени. Ожидания инвесторов могут не оправдаться в части сохранения санкционного давления и в целом успешности поиска компромисса по урегулированию конфликта. К тому же на второй план отошли не менее значимые факторы избыточного потребительского спроса, дефицита бюджета, высоких инфляционных ожиданий и прочих внутренних проблем.
Взгляд А-Клуба
Геополитический фактор, безусловно, может существенно улучшить внешние условия для экономики РФ, но важно помнить о ряде сохраняющихся рисков. Тем не менее мирные переговоры – это позитив для российской экономики, который может снизить инфляцию, напряженность на рынке труда и дефицит госбюджета. Всё это потенциально – сигнал для Банка России по началу цикла смягчения ДКП.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Упоминаемые в статье финансовые инструменты могут не подходить соответствующему Клиенту.